李宁(2331.HK)维持全年业绩指引不变，持续聚焦品牌力提升

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：维持全年业绩指引不变，持续聚焦品牌力提升  3Q25 终端需求依然充满挑战，但基本符合我们的预期：李宁 3Q25 全渠道流水（不包括童装）同比下降中单位数，且趋势逐月走弱（7 月同比下降低单位数，8 月和 9 月分别同比下降中单位数）。分渠道来看，直营门店流水同比下降中单位数，经销商门店流水同比下降高单位数，而电商流水同比增长高单位数。分品类来看，篮球与运动生活流水增速维持上半年的下滑趋势，而跑步与健身的流水增速也放缓至低单位数。3Q25 折扣同比加深低单位数，加深幅度环比扩大。其中，直营门店与电商的折扣同比加深低单位数，而批发渠道零售折扣略有加深。3Q25 末的库销比环比上升至 5-6 个月，主要是受为双节备货的影响。管理层表示库存水平与库龄结构依然处于健康的水平，且有信心到年底将库销比控制在 4-5 个月。令人欣慰的是，童装在 3Q25 依然维持双位数增长。  管理层维持全年业绩指引不变：进入 10 月以来，终端整体流水表现依然不及预期，且零售折扣同比加深幅度有继续扩大的趋势。尽管如此，管理层依然选择维持 2025 全年业绩指引不变，即“收入同比持平，净利率高单位数”。面对“双十一”期间浓重的行业促销环境，管理层表示公司会在销售收入、渠道库存以及折扣之间寻找平衡，确保库存健康及折扣可控。根据我们的估算，如果公司 4Q25 的流水能够维持 3Q25的趋势（即同比中单位数下降），且童装及专业渠道（主要为羽毛球相关产品）的收入能够维持较为强劲的增长趋势，则李宁依然有望实现2025 年整体收入同比持平的目标。  持续聚焦品牌力提升，为市场注入乐观情绪：李宁公司今年 5 月初正式开始对中国奥委会为期三年的品牌赞助。10 月 24 日，李宁刚刚发布了米兰冬奥会的领奖服及领奖装备，在社交平台上得到一众好评，提升了李宁品牌的曝光度。公司表示还将在 11 月推出领奖服同款的科技平台，并在 12 月参加米兰时装周以及崇礼国际滑雪季活动。除此之外，李宁还将在今年 10 月底与 12 月参加“天猫超品日”活动，旨在加强对旗下重点功能性系列产品的营销推广。以“奥运+科技”的中心，李宁将在未来三年里持续聚焦品牌的重塑与品牌力的提升。我们判断，只要李宁的品牌声量在未来半年里能够不断向好，那么短期利润率的压力并不会对市场情绪造成太大的影响。  调整 2025 全年业绩预测，维持“买入”评级：鉴于短期行业较强的促销氛围，我们认为公司下半年的整体流水与毛利率所承受的压力可能高于我们原先的预期，但并不会影响公司下半年整体费用投入的节奏。因此，我们适度下调公司 2H25 的收入与毛利率预测，但基本维持费用预测不变。我们最新的 2025 年业绩预测依然符合公司全年业绩指引。尽管短期业绩依然面临不确定性，但我们认为李宁公司正在正确的战略方向上行进，并相信公司今天对品牌力提升与专业产品研发所做的积极投入将为公司未来的业绩改善打下基础。维持“买入”评级，略微下调目标价至 21.6 港元（相当于 18x 2026 P/E）。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 张嘉 消费分析师 constance_zhang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 10 月 27 日 评级 目标价（港元） 21.6 潜在升幅/降幅 +18.7% 目前股价（港元） 18.2 52 周内股价区间（港元） 13.5-20.9 总市值（百万港元） 46,940 近 3月日均成交额（百万港元） 388.3 注：截至 2025 年 10 月 24 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 12.0HKD 48.0HKD 18.2 HKD 21.6-40%-20%0%20%40%10203040李宁股价（港元）相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 27,598 28,676 28,685 29,786 31,140 同比变动（%） 7.0% 3.9% 0.0% 3.8% 4.5% 核心归母净利润 3,187 3,346 2,524 2,883 3,285 同比变动（%） -21.6% 5.0% -24.6% 14.2% 13.9% PE（X） 13.8 13.0 17.3 15.1 13.3 ROE（%） 13.1% 11.9% 8.8% 10.4% 11.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2025-10-27 3 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入27,59828,67628,68529,78631,140除所得税前溢利4,2564,1103,4504,0044,500同比7.0%3.9%0.0%3.8%4.5%折旧1,7771,7081,1241,1431,179摊销119149666871销售成本-14,246-14,520-14,779-15,226-15,802融资开支净额-418-234-236-304-344毛利13,35214,15613,90514,56015,338其他140387000毛利率48.4%49.4%48.5%48.9%49.3%未计营运资金变动前之经营溢利5,8746,1204,4044,9115,406存货减少╱（增加）-79-13747-77-99销售费用-9,080-9,199-9,611-9,794-10,103应收贸易款项（增加）╱减少-165192-96-42-52管理费用-1,237-1,433-1,523-1,544-1,564其他应收款项减少╱（增加）-73-5516-9-11其他经营收入及收益（损失）524154290320320应付贸易款项（减少）╱增加205-1651165368经营溢利3,5593,6783,0623,5413,991其他应付款项及应计费用增加80609-34154190经营利润率12.9%12.8%10.7%11.9%12.8%受限制银行存款减少╱（增加）0-22000已付所得税-1,155-1,274-1,104-1,12