微创机器人B(2252.HK)配置证下发有望提速，重点关注公司后续资金规划

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 微创机器人（2252.HK）：配置证下发有望提速，重点关注公司后续资金规划 2023 年收入同比+384%至人民币 1.05 亿元（其中图迈确认 10 台装机收入），归母净亏损同比缩减 11%至亏损人民币 10.1 亿元。随着“十四五”进入下半程，我们预计配置证下发速度将逐步加快，叠加近期设备更新方案的出台，或可抵消部分反腐下医院对大型设备采购相对谨慎的潜在影响。考虑上尚未使用的授信额度，公司可动用现金仍不宽裕，短期重点关注后续资金规划。下调目标价至 15.1 港元。  2023 业绩&2024 指引：全年收入人民币 1.05 亿元（同比+384%），基本符合市场预期。2023 年确认 10 台图迈装机收入，截至 2023 年末，图迈累计中标 18 台，累计完成商业化装机 11 台；毛利率 14.0%（同比-16.3pcts），毛利率下降幅度较大主因图迈迭代及实施降本措施后，公司对部分后续使用较少的原材料计提约 2900 万人民币减值；归母净亏损同比缩窄 11%至亏损 10.1 亿元（vs 2022：亏损 11.4 亿元）。此外，公司指引 2024 年收入超人民币 2 亿元，净亏损将缩减至 7 亿元以内。  配置证有望加速下发，设备更新政策或可抵消部分反腐影响。2023 年图迈装机量略低于公司此前预期，或部分受到反腐的影响，医院相对谨慎的采购态度或在 2024 年持续。但政策端，国务院 2024 年 3 月印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（链接）明确提及鼓励具备条件的医疗机构加快手术机器人等医疗装备更新改造，后续随着各地细则出台或可抵消部分反腐带来的负面影响。参考腔镜手术机器人市占率绝对龙头直觉外科披露的数据，截至 2023 年末，“达芬奇”已在“十四五”配额下销售 76 台（vs“十四五”规划总数：559 台），绝大部分配置证仍未下发。由于配置证需按计划于 2025 年底前下发完毕，我们预计 2H24 起配置证下发速度或有望加快。  重点关注公司后续资金规划。受益于产能建设完成、商业化现金流入及降本控费，2023 年公司自由现金流净流出同比下降 42%至 6.7 亿元，公司计划2024年将控制自由现金净流出在4.5亿元以内。截至2023年末，公司账上现金人民币 5.1 亿元（vs 2022 年末：7.5 亿元），2023 年内净增加 4.4 亿元银行贷款（公司授信额度总计约 10 亿元），即便考虑上尚未使用授信额度，我们认为公司可动用现金储备仍不宽裕，需在短期内寻求新融资方案。  2024/25 预期获批新产品及型号：1）图迈获得 CE 认证（1H24E）；2）图迈单臂国内获批（2024E）；3）鸿鹄髋膝兼容版本获得 CE 认证（2024E）；4）图迈远程版本国内获批（2025E）；5）经支气管手术机器人国内获批（2025E）。  下调目标价至 15.1 港元。我们预计 2024-26E 公司收入人民币 2.1 亿/5.5亿/10.8 亿元。公司指引 2026 年实现盈利，但我们对盈亏平衡时点预期更为保守。采用 DCF 对公司估值（WACC 11%、永续增长率 3%假设），目标价 15.1 港元。  投资风险：政策风险、融资不确定性、RAS 渗透率提升慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 22 105 211 548 1,076 同比变动（%） 905% 384% 101% 160% 96% 归母净利润 -1,140 -1,012 -686 -388 -98 PS（X） 522.6 107.9 56.9 23.1 11.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 微创机器人（2252.HK） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024 年 4 月 3 日 评级 目标价（港元） 15.10 潜在升幅/降幅 +19% 目前股价（港元） 12.72 52 周内股价区间（港元） 9.6-29.0 总市值（百万港元） 12,193 近 3 月日均成交额（百万） 19 注：数据截至 2024 年 4 月 2 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至 2024 年 4 月 2 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至 2024 年 4 月 2 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD15HKD13HKD15HKD4512.717.722.727.732.737.742.7-40%-30%-20%-10%0%10%010203004/2306/2308/2310/2312/2302/2404/24微创机器人(2252.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港币) 2024-04-03 2 财务报表分析与预测 - 微创机器人利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023E2024E2025E2026E收入221052115481,076税前亏损-1,146-1,024-694-393-99销售成本-15-90-120-247-430摊销及折旧10157605450毛利71591301645存货增加-1412146-6-6其他应收款项（増加）/减少-663811-1-1其他净收入42-13000贸易及其他应付款项增加85-13241314研发成本-756-569-400-300-315其他269353962525销售及营销开支-184-238-250-275-303经营活动现金净额-898-568-457-307-17行政开支-170-126-80-76-91金融工具公允价值变动-27-43000购买物业、厂房及设备的付款-188-60-20-22-24其他营运成本-70000无形资产付款-70000经营亏损-1,095-975-640-350-64其他-730000投资活动现金净额-268-60-20-22-24融资成本-11-19-32-25-26权益法入账公司亏损-40-30-22-17-9股权及借贷融资03754771,3650其他-22-12-5-5-5其他-2812-20-21-22税前亏损-1,146-1,024-694-393-99融资活动现金净额-283884581,343-22所得税00000现金及现金等价物变动-1,194-240-191,015-62年内╱期内亏损-1,146-1,024-694-393-99年/期初现金及现金等价物1,941748