【宏观快评】2024年一季度货币政策委员会例会理解：货币政策的变与不变

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 04 月 05 日 【宏观快评】 货币政策的变与不变 ——2024年一季度货币政策委员会例会理解 事 项 2024 年 4 月 3 日，央行发布 2024 年一季度货币政策委员会例会，我们对此理解如下。  核心观点 1、本次例会关注央行表述的四大变化：删掉加大宏观政策调控力度，强调海外通胀仍有粘性，声称设立新再贷款工具，提示关注长期收益率变化。 2、本次例会还应该关注央行的一个不变，央行对汇率的表述一字未变。稳汇率压力之下，银行间利率短期易紧难松。 3、对于资本市场而言，删掉加大宏观政策调控力度至少对应着货币政策进一步发力概率下降，提示海外通胀仍有粘性或表明了央行对美联储年中能否顺利降息的担忧。权益市场短期可能仍关注结构性机会，债券市场需要提防银行间利率变化带来的扰动。  关注货币政策委员会例会表述的四大变化 1、央行在政策概述层面删掉了“加大宏观政策调控力度。” ①历史对比：2021 年以来，只有 2021 年的 Q1~Q3 和 2023 年的 Q1 没有“加大”的表述。 ②没有“加大”时的宏观环境：彼时的宏观环境均对应稳增长压力不大，政策更聚焦结构性问题。 ③针对当下没有“加大”的理解：开年经济数据预示一季度达到 5%左右的经济目标并非难事。目标压力不大的背景下，至少在货币政策层面短期逆周期政策进一步发力的概率边际调降。 2、央行提示“海外通胀粘性” ①表述变化：与上一季度例会不同的是，央行本次加上了“通胀仍具粘性”的表述。 ②提示背景：近期美国偏强的 PMI 数据引发了市场对美国“再通胀”的担忧。这也因此动摇了市场对美国年中能否顺利兑现降息的预期。截至 4 月 3 日，美联储 5 月不降息的概率达到了 99.3%，6 月不降息的概率也提升到了 37%（2023年 11 月以来，6 月不降息概率的均值只有 15.3%）。 ③针对提示海外通胀粘性的理解：如果美联储降息时点再度延后，那么全球偏高的名义利率对我国货币政策形成掣肘的时间预计进一步加长。 3、货币政策表述“设立科技创新和技术改造再贷款” ①表述背景：与 3 月 6 日央行行长在经济主题记者会上的表述一致，之前的科技创新再贷款和设备更新改造再贷款已经于 2023 年 6 月到期。 ②表述指示：这意味着二季度大概率有两项新的结构性工具出台。其中科技创新再贷款预计较一般贷款利率低 0.75%以上。设备更新改造再贷款参照此前经验，对应企业借贷成本只有 0.7%（2023 年 12 月一般贷款利率为 4.35%），这或成为设备更新改造的重要牵引力量。 4、利率表述：关注长期收益率的变化 ①可能解释之一：当下经济修复上不稳固，信用扩张仍以政府加杠杆为主。央行既不希望长端利率抬升加大政府融资成本，也不希望再度发生 2022 年四季度债券市场的大幅调整进而引发新的风险。 ②可能解释之二：开年以来债券市场走牛幅度较大，央行意图提示市场，经济回升过后利率上行是大概率事件，顺周期过度做多债市恐有一定的风险。 ③我们的偏向：结合央行在经济展望中提到的“我国经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。我们认为第一种解释的概率偏大，但仍需搭配央行后 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】近期政策的两条主线——政策观察双周报第 78 期》 2024-04-02 《【华创宏观】需求强不强？——3 月 PMI 数据点评》 2024-03-31 《【华创宏观】补库面临两个挑战——1-2 月工业企业利润点评》 2024-03-28 《【华创宏观】开年财政强吗？后续怎么跟踪？——1-2 月财政数据点评》 2024-03-22 《【华创宏观】联储偏鸽，降息预期修正风险仍存——3 月 FOMC 会议点评》 2024-03-21 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 续政策综合观察。  关注货币政策委员会例会表述的一个不变 1、不变的表述：深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2、汇率的背景：全球名义利率偏高的背景下，我国偏低的名义利率客观上导致了我国资产对外资吸引力较弱，外资持续抽血中国证券资产，汇率承受压力较大。 3、当下银行间利率的理解：2023 年年中以来，以 DR001 为代表的银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系。一旦美联储年中降息预期落空，我们预计短期内银行间利率仍将易紧难松。  风险提示： 货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、货币政策的“变” ................................................................................................................. 5 （一）政策概述：删掉“加大宏观政策调控力度” .......................................................... 5 （二）经济展望：提示“海外通胀仍具粘性” .................................................................. 5 （三）结构性货币政策：落地更为具体 ......................................................................... 6 （四）利率表述：关注长期收益率的变化 ..................................................................... 7 二、货币政策的“不变” ............................................................................................................. 8 三、货币政策委员会例会措辞比较 ......................................................................................... 9 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121