英特尔(INTC.US)IDM2.0的转型阵痛期：首次披露晶圆代工总收入和亏损

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 英特尔(INTEL) (INTC US) IDM2.0 的转型阵痛期：首次披露晶圆代工总收入和亏损 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 65.00 2024 年 4 月 03 日│美国 半导体 晶圆代工业务亏损加深，转型阵痛属正常 2024 年 4 月 2 日英特尔更新了财报框架，首次披露晶圆代工部门的总营收和亏损。该部门 2023 年收入为 189 亿美元，比 2022 年的 274.9 亿美元下降 31%；2023 年运营亏损为 70 亿美元，较前一年的 52 亿美元有所扩大。因此在发布当日的盘后交易中，英特尔股价一度跌逾 4%。但我们认为公司向晶圆代工业务转型和制程追赶的过程中，高额投入资本开支，经历阵痛属正常。目前英特尔的“四年五节点”计划顺利推进，公司预计今年上半年和下半年分别推出 20A 和 18A 节点，加上科技巨头，包括微软已宣布将自研AI 芯片将采用 18A 制程。我们维持 2024-2026 年公司营收预测为586/657/737 亿美元，同比 8%/12%/12%，重申公司处于重估的分水岭，给予 25 年 4.2xPS（对应 2.1xPB），目标价 65 美元，“买入”评级。 预计 2027 年晶圆代工业务扭亏，长期实现 60%/40%的毛利和运营利润率 英特尔预计代工业务经营亏损将在 2024 年达到峰值，到 2027 年左右将实现收支平衡。公司认为以往的制程落后全因错误决定拖累，如未使用极紫外(EUV)光刻机等，导致公司将晶圆总数约 30%外包给台积电等外部代工厂。但公司预计外部代工的使用情况将在 24-25 年见顶，公司目标将该数字降至20%左右。在利润率方面，受益于 EUV 光刻技术与开放晶圆代工模式等将带来利润率提升，公司计划在 2030 年前能实现 40%的调整后毛利率和 30%的调整后运营利润率，到 2030 年末实现 60%的调整后毛利率及 40%的调整后运营利润率。 四年五节点顺利推进，18A 制程已获五个外部客户 英特尔重申已接近四年五节点计划的最终目标。我们认为 20A 节点若能顺利在今年上半年完成，公司将迎来重估。而 18A 节点将在今年年底投产，目前已获 5 个外部客户，包括微软价值 150 亿美元的芯片代工订单。另外，采用 RibbonFET（GAA）和 PowerVia（背部供电）技术的 Clearwater Forest已完成流片。18A 以后，英特尔将继续投入研发 14A，并将领先台积电，在行业中首次引入 High-NA EUV 技术，公司预计在 26 年底进行生产。 高额政府补贴+千亿美元扩产计划，全球第二大代工厂的目标指日可待 2024 年 3 月 20 日美国政府宣布根据《芯片法案》向英特尔提供的联邦补贴，具体包括高达 85 亿美元的直接资金和 110 亿美元的贷款。公司计划在美国四个州大举投资 1000 亿美元以新建和扩建工厂，包括对新墨西哥州和俄勒冈州的工厂进行改造，并扩大在亚利桑那州的业务。公司重申将在2030 年成为全球第二大代工厂的目标。美国急需本土企业提振本地制造水平，英特尔扩产计划恰逢其时，迎合美国欲重塑全球半导体产业链的目标。 风险提示：AI 落地不及预期、行业竞争激烈、中美竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 程思远 SAC No. S0570123100077 chengsiyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 65.00 收盘价 (美元 截至 4 月 2 日) 43.94 市值 (美元百万) 187,047 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1,800 52 周价格范围 (美元) 26.59-51.13 BVPS (美元) 24.97 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 63,054 54,228 58,616 65,749 73,721 +/-% (20.21) (14.00) 8.09 12.17 12.13 归属母公司净利润 (美元百万) 8,014 1,689 3,756 6,526 10,065 +/-% (59.66) (78.92) 122.41 73.73 54.23 EPS (美元，最新摊薄) 1.95 0.40 0.89 1.55 2.37 ROE (%) 8.07 1.58 3.32 5.31 7.40 PE (倍) 19.59 92.95 73.66 42.40 27.49 PB (倍) 1.52 1.43 2.37 2.14 1.93 EV EBITDA (倍) 32.18 25.98 15.86 12.15 9.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)1193755Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)英特尔(INTEL)标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 英特尔(INTEL) (INTC US) 首次披露晶圆代工总收入和亏损，英特尔经历正常转型阵痛 制程追赶和份额重升可期，预期估值将迎来提升。芯片行业龙头公司英伟达和 AMD 25 年的 PS 和 PB 均值分别为 14.62x（区间为 8.92-20.33x）和 14.78x（区间为 4.52-25.04x），晶圆代工企业台积电和格芯 25 年的 PS 和 PB 均值分别为 4.98x（区间为 3.64-6.31x）和3.12x（区间为2.19-4.05x）。我们维持 2024-2026 年公司营收预测为 586/657/737亿美元，同比 8%/12%/12%。我们主要基于 PS 估值，考虑公司制程追赶和份额重升可期，重申公司处于重估的分水岭，并往竞争对手的估值靠拢，给予公司 25 年 4.2x PS（对应 2.1 xPB），对应目标价 65 美元，“买入”评级。 图表1： 可比公司估值对比（数据截至 2024 年 4 月 3 日） 备注：估值数据为彭博一致预期；晶圆代工厂我们主要选取台积电和格芯作为可比公司，主因三星业务种类较多，中芯国际下游覆盖市场较少 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示 AI 技术落地和推进不及预期。自 ChatGPT 落地应用并取得一定成功，各科技巨头均加快和加大力度布局 AIGC 领域，如 Meta 于 23 年年初建立 AIGC 团队、微软也在其 Azure、Bing 等多项自有业务进一步整合 AI 技术。由于人工智能属于高新技术，需投入较大前期研发成本和时间，后续 AI 技术落地可能会受企业投入、宏观经济、政策和舆论等多方面影响，致使研发进度不及预期。 行业竞争激烈。目前生成式 AI 技术仍处行业发展