碧水源(300070)减值损失拖累盈利增速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 碧水源 (300070 CH) 减值损失拖累盈利增速 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 5.50 2024 年 4 月 04 日│中国内地 环保工程及服务 2023 年归母净利同比+7.7%，下调盈利预测与目标价 碧水源发布年报，2023 年实现营收 90 亿元（同比+3%），归母净利 7.65亿元（同比+7.7%），扣非净利 4.20 亿元（同比-6.6%），归母净利低于华泰预测（9.05 亿元），主要是信用减值损失高于预期。其中 Q4 实现营收 36亿元（同比+6%），归母净利 3.67 亿元（同比-47%）。运营产能爬坡，下调运营服务收入与毛利率；我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.25/0.29/0.33元（前值 0.32/0.38/-元）。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12 倍。考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、公司 24-25 年归母净利 CAGR（18%）高于同行均值（14%），给予公司 24 年 22 倍 PE，目标价 5.5 元（前值 6.4 元），维持“买入”评级。 收入结构调整影响毛利率水平，归母净利率同比小幅改善 2023 年公司毛利率同比降 1.0pp 至 28.9%，主要因为随业务结构调整，且市政与给排水之外的业务毛利率均同比小幅下降。2023 年公司营收同比增速不高，但期间费用率水平同比降 0.4pp 至 13.5%，体现出公司在控费降本等方面有所加强。2023 年公司信用减值损失同比扩大 23%至 5.7 亿元，主要是应收账款回收滞后，导致坏账损失计提增加。2023 年公司归母净利率同比提升 0.4pp 至 8.5%，整体盈利能力向好。 在手订单加速推进，中国城乡助力战略转型 截至 2023 年末公司处于施工期的 PPP 项目合计 44 个，2023 完成投资额41 亿元（同比+13%），未完成投资额 223 亿元（同比+0.5%）；2023 年公司新增 EPC 项目 333 个（同比+96 个）、合计金额 105 亿元（同比+44%）。公司与控股股东中国城乡（中交集团旗下公司）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压。 工程建设收入规模同比大增，城市光环境有待扭亏 2023 年碧水源建设（原名久安建设）收入同比+20%、净利润同比+52%；而合并报表层面的市政与给排水业务收入同比+44%、毛利率同比+4pp，净利润同比同比+83%。城市光环境业务受照明行业与疫情影响，订单量已大幅压缩，2023 年光科技解决方案收入同比-58%，毛利率同比-3pp，净亏损同比扩大 120%至 3.3 亿元。 风险提示：中交集团协同效应不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 5.50 收盘价 (人民币 截至 4 月 3 日) 5.11 市值 (人民币百万) 18,520 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 111.58 52 周价格范围 (人民币) 4.31-6.33 BVPS (人民币) 7.58 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,690 8,953 10,286 11,950 13,047 +/-% (9.00) 3.03 14.89 16.17 9.18 归属母公司净利润 (人民币百万) 708.49 764.66 913.34 1,062 1,192 +/-% 21.36 7.93 19.44 16.28 12.28 EPS (人民币，最新摊薄) 0.20 0.21 0.25 0.29 0.33 ROE (%) 2.68 2.70 3.26 3.73 4.09 PE (倍) 26.14 24.22 20.28 17.44 15.53 PB (倍) 0.69 0.67 0.66 0.64 0.62 EV EBITDA (倍) 22.25 22.74 19.48 15.98 13.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(13)(2)919Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)碧水源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 碧水源 (300070 CH) 经营情况概览 图表1： 2016 年至今公司营业收入与增速 图表2： 2016 年至今公司归母净利润与增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 2016 年至今公司分业务收入结构 图表4： 2016 年至今公司毛利率与净利率变化趋势 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 (40)(20)020406080024681012141620162017201820192020202120222023(%)(十亿元)营业收入同比（右）(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020304050012320162017201820192020202120222023(%)(十亿元)归母净利同比（右）024681012141620162017201820192020202120222023(十亿元)环保整体解决方案运营服务市政与给排水光科技整体解决方案净水器销售0510152025303520162017201820192020202120222023(%)销售毛利率销售净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 碧水源 (300070 CH) 盈利预测调整 图表5： 关键指标调整 新 旧 差异与调整 %/pp 单位 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 核心驱动因素 膜设备+运营收入同比增速 % 23.47 23.22 14.01 17.78 10.85 5.7 12.37 污水处理量同比增速 % 16.15 15.04 10.08 10.14 15.04 6 - 财务费用率 % 4