天伦燃气(1600.HK)接驳下滑拖累核心利润

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天伦燃气 (1600 HK) 港股通 接驳下滑拖累核心利润 华泰研究 更新报告 投资评级(下调): 增持 目标价(港币): 5.27 2024 年 4 月 03 日│中国香港 燃气及分销 2023 年核心利润同比下降 5%，下调盈利预测 天伦燃气 2023 年实现营收人民币 77 亿元（同比+2%），归母净利人民币4.8 亿元（同比+8%），核心利润人民币 5.8 亿元（同比-5%）；核心利润下滑主要是工程安装及服务业务量减少；核心利润略高于华泰预测（5.7 亿元）。用气需求弱复苏，下调零售气量增速预测；我们预计 24-26 年核心利润为人民币 5.9/6.6/7.2 亿元（前值 6.4/7.3/-亿元），对应核心 EPS 为 0.60/0.67/0.74元。我们将目标价上调至 5.27 港币，基于 8 倍 2023 年预测 PE（前值：4.46港币，基于 7x 2023E PE），高于天伦 5 年历史 PE 均值 5.4x。公司 23 年核心盈利派息率维持 30%，对应股息率 3.9%。考虑到公司业绩增速放缓、股息率吸引力相对不足，下调至“增持”。 零售气量同比小幅增长，销气毛差逐步修复 根据业绩公告，天伦 2023 年销气收入同比+7.3%（零售+4.4%、批发+24.5%），经营利润率同比提升 1.8pp 至 8.2%。天伦 2023 年零售气量同比增长 4.5%至 17.41 亿方，其中居民/工商业/交通零售气量同比分别+5.5%/+3.0%/+17%。2023 年综合销气毛差修复 0.06 元/方至人民币 0.48元/立方米，得益于顺价持续落地和高毛差的交通燃气气量增长。2023 年零售气量增速较低，用气需求仍处于弱复苏阶段，我们将 24-25 年零售气量增速预测下调至 6%/6%（前值： 8%/8%）；居民顺价有望落地，我们将 24-25年销气毛差调整至人民币 0.52/0.52 元/方（前值：0.49/0.50 元/方）。 新增接驳同比量利齐升，增值服务较快增长 根据业绩公告，天伦 2023 年新接驳居民用户为 30.1 万户（同比-14%）、其中城燃 28.46 万户（同比+0.7%）/乡镇 1.65 万户（同比-76%），新增工商业用户 4,518 户（同比-8.5%）。2023 年工程安装及服务业务收入同比下降26%，而经营利润率同比提升 3.3pp 至 45.9%。考虑到地产周期影响，我们维持 24-25 年新增接驳数预测 26/25 万户。2023 年公司增值服务收入同比+12%，得益于降本增收和业务渠道拓宽。公司正逐步形成自有品牌服务体系，增值服务有望部分抵消接驳下滑的影响。 风险提示：燃气销量增速低于预期，销气毛差回落幅度超出预期，新增接驳数下滑超预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 5.27 收盘价 (港币 截至 4 月 2 日) 5.00 市值 (港币百万) 4,909 6 个月平均日成交额 (港币百万) 3.70 52 周价格范围 (港币) 3.08-6.18 BVPS (人民币) 5.91 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 7,543 7,725 7,804 8,161 8,552 +/-% (1.40) 2.42 1.01 4.59 4.79 归属母公司净利润 (人民币百万) 444.60 480.53 591.88 656.24 722.21 +/-% (55.57) 8.08 23.17 10.87 10.05 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.49 0.60 0.67 0.74 ROE (%) 8.29 8.50 9.85 10.16 10.37 PE (倍) 10.01 9.26 7.52 6.78 6.16 PB (倍) 0.81 0.77 0.72 0.66 0.62 EV EBITDA (倍) 9.06 8.24 7.53 6.99 6.44 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (27)(12)41934Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)天伦燃气恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天伦燃气 (1600 HK) 经营情况概览 图表1： 2017 年至今天伦燃气营业收入与增速 图表2： 2017 年至今天伦燃气核心净利与增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 2017 年至今天伦燃气收入结构 图表4： 2017 年至今天伦燃气零售气量与销气毛差 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 盈利调整 图表5： 我们下调 24-25 年核心利润至人民币 5.9/6.6 亿元 新 旧 调整%/pp 单位 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 核心驱动因素 零售气同比增速 % 5.99 6.31 5.93 8.35 7.86 (2.35) (1.55) 零售气毛差 元/方 0.52 0.52 0.52 0.49 0.50 5.75 4.13 新增接驳数 千户 260 250 250 260 250 - - 业务拆分 营业收入 百万元 7,804 8,161 8,552 8,341 8,820 (6.44) (7.46) 零售 百万元 5,419 5,768 6,116 5,724 6,188 (5.33) (6.79) 批发 百万元 1,029 1,029 1,029 1,075 1,075 (4.33) (4.33) 接驳 百万元 780 750 750 1,030 980 (24.22) (23.45) 其他 百万元 576 615 657 512 576 1