营收承压，外销增长明显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 10.44 元 九阳股份（002242） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 营收承压，外销增长明显 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.67 流通 A 股(亿股) 7.66 52 周内股价区间(元) 9.77-18.36 总市值(亿元) 80.08 总资产(亿元) 76.12 每股净资产(元) 4.53 相 关研究 [Table_Report] 1. 九阳股份（002242）：Q1 收入承压，毛利率持续改善 (2023-04-27) 2. 九阳股份（002242）：短期经营承压，静待盈利改善 (2023-04-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报，2023 年公司实现营收 96.1 亿元，同比-5.5%；归母净利润 3.9 亿元，同比-26.6%；扣非净利润 3.5 亿元，同比-35.8%。单季度来看，Q4 公司实现营收 28.3 亿元，同比-12.9%；归母净利润 0.3 亿元，同比增长 0.9%；扣非后归母净利润 0.1 亿，同比-84.2%。2023 年公司实现现金分红 1.1 亿元，业绩分红率达到 29.4%，同比降低 13.8pp。  外销大幅增长，带动西式电器微增。分产品来看，公司食品加工机/营养煲/西式电器/炊具分别实现营收 29.4 亿元/37 亿元/23.1 亿元/4.2 亿元，分别同比-10.2%/-0.2%/2.6%/-33.7%，23H2西式电器实现双位数增长，主要系外销增长拉动；分地区来看，境内/境外分别实现营收 73.7 亿元/22.4 亿元，分别同比-16.7%/+68.8%；分销售模式来看，线上线下分别实现营收 52.1亿元/44亿元，分别同比-15.4%/9.5%。我们推测公司境外增长主要依靠补库需求拉动。  内外销结构变化，毛利率有所承压。公司 2023 年毛利率同比下降 3.2pp 至25.9%，其中食品加工机/营养煲/西式电器毛利率分别为 34%/20.3%/23.2%，分别同比-2.8pp/-0pp/-8.3pp；内外销毛利率分别为 31.1%/8.6%，推测毛利率下降主要是外销占比提升对的结构性影响。费用率方面，2023 年公司销售/管理/财务 / 研 发 费 用 率 分 别 为14.8%/4%/-0.6%/4% ， 分 别 同 比-0.8pp/+0.3pp/+0pp/+0.2pp；净利率来看，2023 年公司净利率为 4.1%，同比减少 1.1pp，一方面受毛利率下降有所拖累，另一方面公司通过降本增效控制费用率稳定盈利能力。  持续完善直营渠道，发力产品端创新。公司注重直营渠道的建设、完整，同时聚焦小家电主业，定位中高端市场，持续进行产品升级。公司主打太空系列 2.0产品，推出了 0 涂层不粘电饭煲、速嫩烤空气炸锅、变频轻音破壁机等众多新品；在清洁电器业务板块，公司产品逐渐全系列布局防缠绕功能，并在洗烘一体洗地机、洗拖一体扫地机器人等主流产品上，创新使用履带滚刷活水洗地技术和四维立体热风快烘技术，真正实现全链路的抑菌除味。  盈利预测与投资建议。公司深耕小家电行业 30年，积累了丰富的行业内优秀供应商、零售商和经销商资源，目前正在进行渠道结构转化和产品端的持续升级。预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.63元、0.73元、0.82元，维持“持有”评级。  风险提示：宏观经济波动、海外需求不及预期、市场竞争加剧、汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 9612.79 10029.73 10560.97 11133.23 增长率 -5.54% 4.34% 5.30% 5.42% 归属母公司净利润（百万元） 389.05 480.47 559.82 630.62 增长率 -26.53% 23.50% 16.51% 12.65% 每股收益 EPS（元） 0.51 0.63 0.73 0.82 净资产收益率 ROE 11.20% 12.59% 13.08% 13.13% PE 22 18 15 13 PB 2.42 2.18 1.95 1.74 数据来源：Wind，西南证券 -43%-33%-24%-14%-5%5%23/323/523/723/923/1124/124/3九阳股份 沪深300 九 阳股份（002242） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假 设 1：考虑到公司着力推进海外业 务，海外需求主要体现为西式家电产品，假 设2024-2026 年公司食品加工机营收同比增速为 1%；营养煲营收增速分别为 3%/5%/5%；西式电器营收增速分别为 15%/10%/10%；炊具营收同比增速为 5%；其他产品营收增速为 15%。 假设 2：假设 2024-2026 年公司食品加工机毛利率为 34.5%/35%/35.5%；营养煲毛利率为 21%；西式电器毛利率为 23%；炊具毛利率为 30%；其他产品毛利率为 10%。 假设 3：假设 2024-2026 年公司销售费用率分别为 14.5%、14%、13.8%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 9612.8 10029.7 10561.0 11133.2 增速 -5.5% 4.3% 5.3% 5.4% 营业成本 7126.6 7447.3 7843.4 8271.2 毛利率 25.9% 25.7% 25.7% 25.7% 食品加工机 营业收入 2939.5 2968.9 2998.6 3028.6 增速 -10.2% 1.0% 1.0% 1.0% 营业成本 1939.6 1944.6 1949.1 1953.4 毛利率 34.0% 34.5% 35.0% 35.5% 营养煲 营业收入 3696.8 3807.7 3998.1 4198.0 增速 -0.2% 3.0% 5.0% 5.0% 营业成本 2947.4 3008.1 3158.5 3316.4 毛利率 20.3% 21.0% 21.0% 21.0% 西式电器 营业收入 2306.4 2652.4 2917.6 3209.3 增速