零售大店及科力普较快增长，全年收入业绩增长稳健

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 02 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 38.26 元 晨光股份（603899） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 零售大店及科力普较快增长，全年收入业绩增长稳健 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.27 流通 A 股(亿股) 9.24 52 周内股价区间(元) 30.64-50.04 总市值(亿元) 354.52 总资产(亿元) 153.14 每股净资产(元) 8.45 相 关研究 [Table_Report] 1. 晨光股份（603899）：传统业务稳步恢复，零售大店及电商增长亮眼 (2023-11-03) 2. 晨光股份（603899）：科力普保持高增，传统业务有望边际修复 (2023-04-04) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023 年年报，2023 年公司实现营收 233.5 亿元，同比+16.8%；实现归母净利润 15.3亿元，同比+19.1%；实现扣非净利润 14亿元，同比+21%。单季度来看，2023Q4 公司实现营收 74.9 亿元，同比+19.5％；实现归母净利润 4.3 亿元，同比+24.6%；实现扣非后归母净利润 4 亿元，同比+28.1%。Q4 收入增长提速，全年收入利润增长稳健。  毛利率维持稳健，盈利能力持续提升。公司整体毛利率为 18.9%，同比-0.5pp，毛利率略有下滑，2023Q4 毛利率为 15.6%，同比-0.9pp。分产品来看，2023年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销的毛利率分别为 41.9%（+2.4pp）/34.0%（+1.6pp）/27.6%（+1.3pp）/44.9%（+0.3pp）/7.2%（-1.2pp），整体毛利率下降主要受营收占比较高的晨光科力普毛利率降低所致。费用率方面，公司总费用率为 10.7%，同比-0.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为6.6%/3.5%/-0.2%/0.8% ， 同 比-0.2pp/-0.5pp/0pp/-0.2pp，费控有所改善。综合来看，公司净利率为 6.5%，同比+0.1pp；2023Q4净利率为 5.8%，同比+0.2pp，净利率稳中有增。现金流方面，公司 2023年经营性现金流净额为 26.2亿，同比+93.6%，主要是公司加强回款；截至 2023年末公司应收票据及应收账款 36.3亿，同比+21.1%，应收账款增长放缓。  零售大店增长提速，传统业务线上线下齐推进。2023年传统核心业务/零售大店业务收入分别为 91.4亿元/13.4亿元，同比+8%/+51%，传统业务增长稳健，零售大店加速扩张。1）传统核心业务方面公司线上线下齐发力，线下方面聚焦重点终端开展单店质量提升、提升重点店铺与公司品牌的粘性，同时加强重点品类推广，提升必备品和经典畅销品上柜率；线上方面，运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率，2023 年晨光科技实现营收 8.6 亿元，同比增长 30%。2）零售大店业务方面，2023年公司加快开店速度，对零售大店经营质量的优化升级，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 13.4亿元，同比增长 51%。其中，九木杂物社实现营收 12.4亿元，同比增长 52%，实现净利润 2572万元，首次实现盈利。截至 2023年末，公司在全国拥有 659家零售大店（净开 119家），其中九木杂物社 618 家（直营 417 家/加盟 201 家，分别净开 80 家/49 家），晨光生活馆 41家（净关 10 家）。  科力普维持较快增长，盈利能力稳定。分产品来看，2023年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销收入分别为 22.7 亿元/34.7 亿元/35.1 亿元/7.4 亿元/133.1亿元，同比+4.8%/+8.6%/+8.9%/+57.7%/21.8%，其他产品收入高增，主要受九木杂物社销售提升拉动。晨光科力普办公直销业务收入保持较快增长，主要由于公司持续深挖已合作项目，拓宽电力、汽车、能源等多个领域的业务板图，此外通过研发创新数字化平台系统，优化业务流程实现降本增效，盈利能力保持稳定。2023 年晨光科力普实现净利润 4 亿元，同比增长 8%，科力普净利率 3%（同比-0.4pp）。 -37%-29%-21%-13%-5%3%23/323/523/723/923/1124/124/3晨光股份 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.94元、2.27元、2.63元，对应 PE 分别为 20 倍、17 倍、15 倍。考虑到零售大店稳步扩张，直销业务较快增长，维持“买入”评级。  风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 23351.30 27511.86 32146.06 37272.54 增长率 16.78% 17.82% 16.84% 15.95% 归属母公司净利润（百万元） 1526.80 1800.77 2104.33 2436.12 增长率 19.05% 17.94% 16.86% 15.77% 每股收益 EPS（元） 1.65 1.94 2.27 2.63 净资产收益率 ROE 19.69% 19.24% 19.22% 18.99% PE 23 20 17 15 PB 4.25 3.62 3.07 2.61 数据来源：Wind，西南证券 晨 光股份（603899） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设 1：随着办公直销业务规模扩大，管理效率提升，毛利率稳步提升，2024-2026 年分别为 8%、8.5%、9%； 假设 2：学生文具量价稳步增长，2024-2026 年销量分别增长 6%、5%、4%；2024-2026年单价每年增长 5%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合 计 营业收入 23351.3 27511.9 32146.0 37272.5 yo