万科A(000002)毛利率下滑业绩承压，坚定降杠杆应对压力

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024 年 04 月 02 日 万科 A（000002.SZ） 毛利率下滑业绩承压，坚定降杠杆应对压力 由于结算毛利率下滑及减值增加等原因，归母净利润同比下滑 46%。2023 年公司实现营业总收入 4657.4 亿元（YoY-7.6%），归母净利润 121.6 亿元（YoY-46.4%），扣非归母净利润 97.9 亿元（YoY-50.6%）。业绩下降主要因为：（1）开发业务结算收入同比下降 9.6%至 4016.1 亿元；（2）毛利率下滑，房地产开发及相关资产经营业务毛利率同比下降 4.4pct至 15.4%，带动整体毛利率同比下降 4.3pct 至 15.2%。（3）投资净收益同比减少 34.7%至 26.9 亿元；（4）部分开发项目计提减值，2023 年公司资产减值损失 34.9 亿元，同比增加 30.4 亿。考虑到当前行业正在经历深度调整，2023 年度公司不派发股息。 销售拿地规模收缩，2024 年计划开竣工量下滑。公司 2023 年实现销售面积 2466 万平方米（YoY-6.2%），销售金额 3761.2 亿元（YoY-9.8%），销售均价 15252 元/平（YoY-3.8%），克而瑞行业全口径销售额排名第二，较 2022 年提升一名。拿地方面，公司 2023 年累计获取新项目 43 个，权益计容规划建面 333.3 万方（YoY-17.4%），权益地价 463.2 亿元（YoY-6.7%），拿地金额/销售金额为 22.6%，新获项目主要分布在北京、上海、杭州、成都等核心城市。截止 2023 年末，公司在建和规划中项目计容建面 9189 万方（YoY-22.5%），此外公司还参与了一批旧城改造项目，总计容建面 373.9 万方。开竣工方面，公司 2023 年开工计容面积 1706.3 万方（YoY+8.8%），完成年初计划 102%，竣工面积 3133.5 万方（YoY-13.7%），完成年初计划 97.1%。2024 年现有项目计划开复工 1071.8 万方，预计竣工 2205.7万方，相较 2023 年实际开、竣工面积分别减少 37.2%和 29.6%。 多元化业务平稳增长，公募 REITs 发行取得突破。（1）物业服务：万物云 2023 年营收334.2 亿元（YoY+10.2%），蝶城战略取得成效，已改造蝶城的整体提效幅度达 4.5 个百分点，带动整体住宅物业毛利率提升 3.5 个百分点。（2）物流仓储：2023 年物流业务（含非并表项目）营收 41.8 亿元（YoY+17.2%），物流业务营收规模稳健增长。（3）租赁住宅：2023 年租赁业务（含非并表项目）营收 34.6 亿（YoY+6.8%），截止 2023 年底泊寓共运营管理租赁住宅 23.33 万间，累计开业 18.01 万间，出租率为 95.8%，继续维持高位。（4）商业开发运营：2023 年营收（含非并表项目）91.1 亿元（YoY+4.6%），其中印力管理的项目收入 57 亿（YoY+4.1%），整体出租率 94.8%。截止目前，中金印力消费 REIT 已完成网下询价、预计募资 32.6 亿元；万纬仓储物流 REIT 申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房 REIT 已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。未来公募 REITs 的发行将助力公司构建经营性业务的商业模式闭环，有望增厚公司业绩。 持续缩表，未来两年计划削减有息负债千亿，并推动融资模式转型。截止 2023 年末，公司总资产 15048.5 亿元，同比减少 14.4%，其中货币资金 998.1 亿元，同比减少 27.3%。负债端有息负债 3200.5 亿元，同比小幅增长 1.9%，其中债券余额 792.3 亿元，占比 24.8%，银行借款占比 61.7%，银行占比提升，债券占比下降。公司 2023 年末净负债率 54.7%，同比增长 11 个百分点；剔除预收账款的资产负债率 65.5%，同比下降 2.1 个百分点；现金短债比 1.6 倍，较上年 2.1 倍有所降低。公司融资成本保持低位，2023 年境内新增融资的综合成本降低至 3.61%。2023 年公司累计发行信用债 100 亿元，其中公司债券 20 亿元，票面利率 3.10%（3 年期），分 4 次完成总额为 80 亿元中期票据发行，最低票面利率 3.07%（3 年期）。公司计划未来两年削减付息债务 1000 亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。 投资建议：我们认为公司 2024 年最主要压力依然是公开债务到期兑付压力，最迫切需要的依然是信用融资渠道的有效且可持续的修复。考虑到公司销售拿地规模收缩、结转面积下降，以及在行业基本面尚未企稳的情况下，公司依然面临减值和毛利率压力，我们对 2024年和 2025 年的盈利预测进行调整，并新增 2026 年预测，预测公司 2024/2025/2026 年营业收入分别为 3845/3580/3465 亿元，归母净利润为 94/95/98 亿元，对应摊薄 EPS 为0.79/0.79/0.82 元/股，当前股价对应 2024 年 PE11.4 倍。下调至“增持”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 503,838 465,739 384,532 357,996 346,506 增长率 yoy（%） 11.3 -7.6 -17.4 -6.9 -3.2 归母净利润（百万元） 22,689 12,163 9,379 9,456 9,754 增长率 yoy（%） 0.7 -46.4 -22.9 0.8 3.2 EPS 最新摊薄（元/股） 1.90 1.02 0.79 0.79 0.82 净资产收益率（%） 9.3 5.1 3.5 3.8 4.1 P/E（倍） 4.7 8.8 11.4 11.3 11.0 P/B（倍） 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 1 日收盘价 增持（调低） 股票信息 行业 房地产开发 前次评级 买入 4 月 1 日收盘价(元) 8.98 总市值(百万元) 107,137.77 总股本(百万股) 11,930.71 其中自由流通股(%) 81.44 30 日日均成交量(百万股) 127.56 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师 肖依依 执业证书编号：S0680523080005 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 相关研究 1、《万科 A（000002.SZ）：Q3 归母净利润同降 23%，财务状况稳健》2023-10-30 2、《万科 A（000002.SZ）：上半年业绩承压，多元化业务稳步拓展》2023-09-02 3、《万科 A（000002.SZ）：归母净利润同比微增，多元化业务