古越龙山(600059)聚焦高端化，关注青玉曲线

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 04 月 02 日 增持（首次） 聚焦高端化，关注青玉曲线 消费品/食品饮料 目标股价： 当前股价：9.15 元 公司 2023 年推动高端化、年轻化战略，中高档酒向青玉、青花醉等高端产品升级，毛利率跟随提升，但广告及电商平台费用投入加大。展望 24 年，公司制定酒类收入、利润双十二的增长目标，核心方向仍然是以青玉为抓手的高端化之路，建议关注青玉成长曲线。利润端中长期受益产品结构提升以及黄酒产业园效率优化，但 24 年开始折旧预计有所增加，费用率稳中略增。考虑拆迁补偿款影响，我们给予 24-25 年 EPS 预测为 0.53、0.29 元，给予“增持”评级。 ❑ 事件：公司发布年度报告，2023 年实现收入 17.8 亿元，同比增长 10.1%，归母净利润 4.0 亿元，同比增长 96.5%，扣非归母净利润 1.9 亿元，同比增长 5.2%。单 Q4 实现收入 6.2 亿元，同比增长 25.1%，归母净利润 2.6 亿元，同比增长 268.9%，扣非归母净利润 0.6 亿元，同比增长 0.4%。Q4 旺季收入增速超预期，得益于前期营销、招商的积累，以及年底动员冲刺全年增长目标，拆迁补偿款增厚净利润。公司每 10 股派发现金红利 1.40 元（含税），全年拟分配股利 1.27 亿，现金分红比例 32.2%。 ❑ 中高档酒升级贡献增长，北拓西进完善全国化市场。分产品看，23 年公司中高档酒/普通酒/玻璃制品实现收入 12.4/4.8/0.2 亿元，中高档酒同比增长12.4%（量+7.2%，价+4.9%），普通酒同比增长 5.9%（量+14.5%，价-7.5%），玻璃制品同比下降 20.5%，中高档酒内部向青玉、青花醉等高端产品升级。古越龙山以青玉为高端化抓手，加大培育经销商和消费者，23 年实际完成销售 3 万箱，同时带动中间价格带如青花醉等产品的销售。分区域看，23年上海/浙江/江苏/其他/国际区域分别实现收入 3.5/5.0/1.7/6.6/0.4 亿元，同比+7.5%/+9.4%/+6.9%/+14.7%/+2.0%，公司依托在全国开设53家品鉴馆、慢酒馆，加大江浙沪以外地区扩张力度，新增 263 家经销商，填补北方 24个空白地级市，同时深耕成熟市场，宁波“名酒进名企”进驻 54 家，女儿红公司在江浙沪皖开展“四季风暴”行动。 ❑ 毛利率稳步提升，电商平台费用增加明显。23 年公司实现毛利率 37.6%，同比提升 2.1pcts（Q4+4.8pcts），受益产品结构升级，中高档酒/普通酒/其他业务毛利率分别实现 44.7%/21.3%/62.4%，同比+1.3/+3.9/-0.7pcts。23 年销售费用率 13.8%，同比提升 2.7pcts（Q4+5.2pcts），其中广告费率/电商平台费率分别提升 0.7/1.1pcts，主要系公司营销活动投入加大以及新增电商平台公司。23 年管理费用率 6.4%，同比提升 0.1pct，基本与去年持平。23 年研发费用率 1.6%，同比提升 0.4pct，重点围绕黄酒基础研究加大投入。公司 2023 年实现扣非净利率 10.7%，同比略微下降 0.5pct，受沈永和酒厂拆迁补偿款影响，长期资产处置收益同比增加 2.6 亿，23 年净利率增厚至 22.3%。 ❑ 投资建议：高端化仍是核心看点，建议关注青玉成长曲线，给予“增持”评级。公司 2024 年制定酒类销售、利润均增长 12%以上的年度目标，继续坚持高端化、年轻化发展思路，以青玉为抓手，借助经销商资源培育消费者，青玉能否成功改变消费者对黄酒认知是制胜关键，建议关注大单品 基础数据 总股本（百万股） 912 已上市流通股（百万股） 912 总市值（十亿元） 8.3 流通市值（十亿元） 8.3 每股净资产（MRQ） 6.4 ROE（TTM） 6.8 资产负债率 14.5% 主要股东 中国绍兴黄酒集团有限公司 主要股东持股比例 36.71% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 9 -7 -11 相对表现 9 -3 1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《古越龙山（600059）—国酒龙头，聚势高端》2023-11-25 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn -30-20-1001020Apr/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)古越龙山沪深300古越龙山（600059.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 成长曲线。利润端预计 24 年仍有拆迁补偿款影响，毛利率跟随产品结构继续提升，但部分被黄酒产业园转固折旧增加抵消，产业园长期有助于降低生产成本，费用率投入预计稳中略升，我们给予 24-25 年 EPS 预测为 0.53、0.29 元，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争阶段性加剧、外围市场扩张不及预期等 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 1620 1784 1969 2141 2317 同比增长 2.7% 10.1% 10.4% 8.7% 8.2% 营业利润(百万元) 264 538 660 349 385 同比增长 -0.3% 103.7% 22.7% -47.0% 10.1% 归母净利润(百万元) 202 397 487 266 292 同比增长 0.7% 96.5% 22.7% -45.4% 9.8% 每股收益(元) 0.22 0.44 0.53 0.29 0.32 PE 41.0 20.8 17.0 31.1 28.3 PB 1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 古越龙山单季度利润表 单位：百万元 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2022 2023 一、营业总收入 564 221 337 499 512 276 371 624 1620 1784 二、营业总成本 475 200 290 429 434 237 319 543 1393 1533 其中：营业成本 366 134 214 331 325 170 235 384 1046 1113 营业税金及附加 24 13 15 15 22 12 16 25 66 75 营业费用 58 31 38 54 63 39 44.8 100 180 247 管理费用 25 25 25 25 26 24 29 35 101 113 研发费用 4 2 3 10 7 6 5 10 19 28 财务费用 -5 -5 -5 -6 -9 -11 -11 -11 -21 -43 资产减值损失 0