白酒行业2026年度投资策略：底部更加积极

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 12 月 13 日 推荐（维持） 白酒行业 2026 年度投资策略 消费品/食品饮料 本篇报告重点分析了 26 年白酒行业投资策略，从长周期白酒产量变化、消费者饮酒习惯，到中周期产业状态&报表节奏，以及明年飞天需求拆分及供给判断分析。我们认为当前板块仍在出清过程之中，头部白酒真实利润对应估值约为20 倍左右，虽然上行空间有限，但股息率已筑稳安全边际。26 年可重点关注市场风格转换节奏、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况，预计板块整体节奏前低后高，板块已至底部，建议积极布局。 ❑ 行业已进入企业煎熬期中程，股价进入底部区间。25Q3 白酒行业营收/归母净利润/现金回款同比-18.4%/-22.2%/-26.7%，单季度收入降幅系 12 年以来最大降幅。行业已进入“企业煎熬期”中程，报表承压已体现 4 个季度，产业层面也在加速出清。对比上轮周期，股价的大幅下跌发生在第一阶段：渠道煎熬期，而进入第二阶段，企业煎熬期后，虽报表业绩大幅下滑但股价整体呈上行态势。我们认为，在业绩二阶导转正、渠道包袱持续下降、价格止跌企稳后，制约因素有望边际改善，带动股价触底回升。 ❑ 产业侧从熵增到熵减，全链条集中度提升、杠杆收缩，库存不断去化。1）行业：规上白酒企业快速减少，25H1 亏损比例达 36.1%创新高，行业集中度持续提升。2）经销商：商业模式受到考验，经销商数量减少，基于 ROE 视角，经销商盈利能力承压，短期着力收缩杠杆，沉淀的货物和资金减少，长期看商业模式亟需变革。3）终端店：行业承压下终端烟酒店倾向于保守经营（按需进货/不进货、不留库存等）。4）库存：25Q3 行业报表加速出清下，渠道库存不断去化，且环节呈现分化，消费者/下游渠道库存占比较低。 ❑ 人口慢变量未来 10 年影响较小，价格侧预计 26 年飞天价格有一定支撑。适龄消费群体减少在未来 5-10 年内对白酒消费的影响较小，饮酒习惯变化、产业结构变迁等因素导致白酒销量下降的最大降幅期已经过去，未来有望进入新的平衡期。而价格侧，宏观层面压制白酒价格的周期制约因素正在逐步削弱，底部已有一定积极信号。飞天批价有 1）供给：可供销量未来 5 年 GAGR仅 1%、2）需求：居民茅台购买力历史高点，大众占比快速提升、3）成本：飞天综合成本在 1700-1800 元，三重支撑，且最后一招放开经销权仍未使用，我们认为阶段性由于礼包放量和资金回笼压力持续下探，但中期维度 1500 元有支撑，看好价格回落后的需求放量与白酒价格体系企稳运转。 ❑ 当前估值合理，挤水分后业绩真实性强，股息率筑稳安全边际，机构持仓水位已至低点。当下中证白酒指数对应 18.85 倍 PE（TTM），估值位于近 10年 6.27%分位点、接近 18 年低点，且头部白酒系统性下调了 25-26 年盈利预测，挤水分后业绩真实性强，股息率兼具吸引力。25Q3 白酒持仓持续回落，本轮白酒重仓占比已从高点回落 10.0pct，调整幅度超过 18 年，同时以超配比例统计，25Q3 白酒板块超配比例仅为 1.0%，已低于 13Q1-Q2 水平。若剔除重点白酒基金经理持仓，25Q3 六大白酒重仓比例仅为 1.9%，同样已至历史低位（接近 13 年水位）。 ❑ 投资建议：全年看头部集中，关注阶段性改善机遇。行业从熵增到熵减，制约因素边际改善，低估、低持仓下，股息率筑牢安全边际。26 年重点关注市场风格转换节奏、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况。节奏上前低 行业规模 占比% 股票家数（只） 143 2.8 总市值（十亿元） 4688.2 4.5 流通市值（十亿元） 4477.0 4.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.1 -3.0 -3.5 相对表现 -5.7 -20.7 -17.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《食品饮料行业周报（12.7）—加速筑 底， 加大 推荐 白酒 板块》2025-12-08 2、《食品饮料行业周报（11.30）—茅台定调理性进取，关注板块买点》2025-12-01 3、《食品饮料行业周报（11.23）—继续推荐餐饮链复苏，关注茅台股东大会召开》2025-11-24 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn 朱彦霖 研究助理 zhuyanlin@cmschina.com.cn -20-100102030Dec/24Apr/25Jul/25Nov/25(%)食品饮料沪深300底部更加积极 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 后高，春节旺季、价格指数回升、H2 低基数改善为三个买点，板块已至底部，建议积极布局。重点推荐马太效应下的行业龙头贵州茅台、市场氛围持续提升的山西汾酒；推荐勇于出清，解决历史包袱的五粮液、夯实产品矩阵的泸州老窖、区域内强势&出清后基本盘有支撑的迎驾贡酒、古井贡酒；关注洋河股份、舍得酒业、珍酒李渡。 ❑ 风险提示：需求恢复不及预期、行业竞争加剧、成本上涨、渠道拓展不及预期。 重点公司主要财务指标 公司简称 公司代码 市值 24EPS 25EPS 25PE PB 投资评级 贵州茅台 600519.SH 1779.0 68.86 71.54 19.9 6.9 强烈推荐 山西汾酒 600809.SH 219.7 10.04 10.05 17.9 5.7 强烈推荐 五粮液 000858.SZ 433.2 8.21 6.24 17.9 3.0 强烈推荐 泸州老窖 000568.SZ 181.0 9.15 7.73 15.9 3.6 强烈推荐 迎驾贡酒 603198.SH 31.3 3.24 2.42 16.2 3.1 增持 古井贡酒 000596.SZ 76.9 10.44 7.46 19.5 3.0 强烈推荐 洋河股份 002304.SZ 94.1 4.43 2.21 28.2 1.9 增持 舍得酒业 600702.SH 19.3 1.04 1.52 38.2 2.7 增持 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元） 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 白酒行业：从熵增到熵减，制约因素有望边际改善 .................................. 5 1、 当前阶段：企业煎熬期中程，股价进入底部区间 ........................................ 5 2、 产业状态：集中度提升，杠杆收缩、终端店洗牌 ........................................ 6 3、 销量判断：人均烈酒销量已低于世界均值，人口变动带来的需求影响缓慢 8 4、 价格判断：周期制约因素边际削弱，26 年飞天批价有一定支撑 .............. 11 5、 估值水位与股息率：估值合理，下调后业绩真实性强，股息率筑