腾讯音乐SW(01698.HK)23Q4点评：付费率持续提升，AI有望驱动供给提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 腾讯音乐-SW 01698.HK ⚫ 23Q4 公司营业收入 68.9 亿（yoy- 7.2%，qoq+4.9%），24Q1 我们预期收入达65 亿（yoy-7.3%，qoq-5.8%），同比主要系社交娱乐业务环境，环比主要系 Q1为业务淡季。23Q4 公司毛利率 38.3%（yoy+5.4pp，qoq+2.7pp），主要得益于音乐订阅和广告服务收入强劲增长，以及原创内容逐渐增加。Q4 销售费用 2.6 亿人民币(yoy-4.1%, qoq+16.4%)，同比主要系社交娱乐服务的推广费用下降，但部分被内容推广开支的增加所抵消。Q4 管理费用 10.1 亿人民币(yoy-7.7%, qoq-3.6%)，主要系人员开支减少。23Q4 归母净利润（IFRS）13.1 亿(yoy+13.5%,qoq+11.8%)；23Q4 经调整归母净利润（Non-IFRS）15.8 亿人民币(yoy+9.5%, qoq+11.9%)。 ⚫ 23Q4 在线音乐服务：50.2 亿（yoy+41.1%, qoq+10.3%），主要系音乐订阅收入的加速增长、以及广告服务收入和艺人周边商品销售收入的增长。我们预期 24Q1收入 47.9 亿（yoy+36.7%，qoq-4.7%），我们预期 24 年收入为 217 亿（yoy+25%）。Q4MAU 5.8 亿(yoy-4.2%, qoq+3.0%)； MPU 1.1 亿(yoy+20.6%, qoq+3.6%)；ARPPU 10.7 元/月(yoy+20.9%, qoq+3.9%）付费用户数量和 ARPPU 的增长主要归功于用户付费意愿提升，以及公司提供了更有吸引力的会员权益、互动的产品功能和丰富优质的音乐内容。 ⚫ 23Q4 社交娱乐服务：18.7 亿（yoy-51.7%, qoq-7.2%）。主要系调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序，以提升服务及加强风控管理。我们预期 24Q1收入为 17.1 亿（yoy-51.3%，qoq-8.7%），环比变化主要系 Q1 为直播淡季。预期24 年收入为 69 亿（yoy-34%），主要系 23H1 社交娱乐业务仍为高基数。Q4MAU 1.0 亿(yoy-28.8%, qoq-19.4%)； MPU 0.1 亿(yoy+5.3%, qoq+2.6%)； ARPPU 78.0 元/月(yoy-54.1%, qoq-9.5%)。 ⚫ 随着在线音乐付费、ARPU 双增，公司音乐会员付费收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计 23-25 年公司净利润分别为 49/57/69 亿元(23-25 年原预测值为 50/60/82 亿元，因上调税率假设调整盈利预测)。我们参照可比公司，给予公司 24 年 24 倍 P/E，目标价 43.74 港币(39.67 人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。 ⚫ 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,244 28,339 27,752 28,597 30,314 同比增长(%) 7.2% -9.3% -2.1% 3.0% 6.0% 营业利润(百万元) 2,717 3,216 4,777 5,874 7,053 同比增长(%) -27.1% 18.4% 48.5% 23.0% 20.1% 归属母公司净利润(百万元) 3,029 3,677 4,920 5,686 6,879 同比增长(%) -27.1% 21.4% 33.8% 15.6% 21.0% 每股收益（元） 0.88 1.07 1.43 1.66 2.00 毛利率(%) 30.1% 31.0% 35.3% 40.4% 43.1% 净利率(%) 9.7% 13.0% 17.7% 19.9% 22.7% 净资产收益率(%) 5.9% 7.5% 9.5% 9.7% 10.6% 市盈率（倍） 44.4 36.6 27.4 23.7 19.6 市净率（倍） 2.7 2.8 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月28日） 43.25 港元 目标价格 43.74 港元 52 周最高价/最低价 47.4/23.1 港元 总股本/流通 H 股（万股） 343,215/176,721 H 股市值（百万港币） 148,441 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2024 年 04 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -7.98 8.53 26.83 42.98 相对表现% -6.07 8.5 29.78 59.37 恒生指数% -1.91 0.03 -2.95 -16.39 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 音乐付费占比持续增长，利润率优化：——腾讯音乐（1698.HK）23Q3 点评 2023-11-24 音乐付费习惯养成，盈利持续转强：————腾讯音乐（1698.HK）23Q2 点评 2023-08-21 在线音乐高增长，降本增效显著：——腾讯音乐（01698）2022Q4 点评 2023-04-07 付费率持续提升，AI 有望驱动供给提升 ——腾讯音乐 23Q4 点评 买入（维持） 腾讯音乐-SW动态跟踪 —— 付费率持续提升，AI有望驱动供给提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值表（2024.3.29 收盘价，HKD/CNY=0.91） 代码 证券简称 总市值（亿） 利润 P/E 24E 25E 24E 25E 300413.SZ 芒果超媒 454.77 2410 2,743 18.9 16.6 0772.HK 阅文集团 242.69 1097 1,305 22.1 18.6 HUYA.N 虎牙直播 75.24 18 271 410.4 27.8 9899.hk 云音乐 179.76 989 1,253 18.2 14.3 1024.hk 快手 1,9