柳暗花明又一村，乌灵、百令第二增长曲线出现

证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 佐力药业（300181） 柳暗花明又一村，乌灵、百令第二增长曲线出现 2024 年 04 月 01 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 徐梓煜 执业证书：S0600522080001 xuzy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 12.91 一年最低/最高价 8.36/15.55 市净率(倍) 3.39 流通A股市值(百万元) 7,759.96 总市值(百万元) 9,054.91 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.80 资产负债率(%,LF) 23.43 总股本(百万股) 701.39 流通 A 股(百万股) 601.08 相关研究 《佐力药业(300181)：百令胶囊同名同方获证，开启第二增长曲线》 2024-01-09 《佐力药业(300181)：2023 三季报点评：Q3 短期业绩承压，中期看好乌灵系列潜力》 2023-10-23 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,457 1,805 1,943 2,526 3,169 同比 33.60% 23.86% 7.61% 30.05% 25.45% 归母净利润（百万元） 179.41 273.01 389.04 537.16 676.28 同比 102.03% 52.17% 42.50% 38.07% 25.90% EPS-最新摊薄（元/股） 0.26 0.39 0.55 0.77 0.96 P/E（现价&最新摊薄） 50.47 33.17 23.28 16.86 13.39 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023 年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3 和 Q4 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1 开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从 2021 年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。2024 年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间。 ◼ 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10 亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 25 亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 ◼ 配方颗粒将迎来放量：配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有 600 多个科研专项的企业标准备案，2021 年底已建设完成年产能 800吨；截至 2022 年底公司已有国标省标 251 个品种，且开始多省份备案；2023 年转换周期，业绩短期承压；2024 年有望开始放量。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025 年归母净利润由 3.7/5.0/6.5 亿元上调至 3.9/5.4/6.8 亿元，2023-2025 年 P/E 估值 23/17/13X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC 不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。 -39%-35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2023/4/32023/8/12023/11/292024/3/28佐力药业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 20 内容目录 1. 疫后心理问题突出，乌灵胶囊 OTC 潜力大 .................................................................................... 4 1.1. 心理健康领域用药空间大，疫后心理问题扩大用药需求..................................................... 4 1.2. 心理健康中药仍为蓝海市场，乌灵胶囊竞争力强................................................................. 5 1.3. 乌灵胶囊疗效显著，学术证据强支撑..................................................................................... 6 1.4. 主要品种集采基本落地，边际影响减弱................................................................................. 8 1.5. 打造 OTC 端，第二增长曲线有望开启................................................................................... 9 2. 片剂短期承压，胶囊放量在即，看好百令系列持续增长能力 .................................................... 11 2.1. 哮喘与慢性肾病患病率高，市场空间广阔........................................................................... 11 2.2. 百令胶囊入局在即，百令系列由守转攻............................................................................... 12 3. 配方颗粒加速备案，市场拓展卓有成效 ........................................................................................ 13 4. 盈利预