固定收益策略报告：基本面因子为何钝化？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 3 月 24 日 基本面因子为何钝化？ 策略报告 市场对基本面数据反应钝化。本周公布了 1-2 月经济数据，其中投资、社零等数据略超市场预期。但公布当日，10 年期国债利率反而下行约 3BP。反应钝化的背后是市场在担忧什么？ 一是担忧改善窗口的可持续性。2 月 21 日至 3 月 15 日，债券的利空高频指标（即基本面边际改善的指标）数量占比从 43%小幅上升至 46%。然而进入本周，利空指标数量占比回落到了 43%左右，验证了市场对改善可持续性的疑虑。 担忧二：改善存在“瑕疵”。3 月以来改善的指标主要包括电厂耗煤、商品房成交面积及部分商品价格，但这些数据改善的背后存在一定“瑕疵”，改善背后的内生动能有限： 消除基数后的回归。重点电厂耗煤和地铁客运量在今年春节假期错位导致的基数效应下，2 月同比增速大幅下降，3 月的回升属于基数效应消除后的正常回归，而非实质性的改善。 “以价换量”的季节性回升。30 大中城市的商品房成交面积在3 月同比降幅较上月有所收窄，但改善的方式主要是小阳春“以价换量”，全国二手房出售挂牌价指数在 3 月降幅继续走阔。 供给和流动性推升下的涨价。近期铜和螺纹钢双双涨价。然而，这种价格的回升更主要与供给端因素相关联，而不完全是需求端回暖的反映。铜价的上涨部分受美联储降息预期引发的流动性改善支持。若以铜金比来衡量“实际价格”，3 月反而一度创阶段性新低。螺纹钢的涨价则主要与钢厂的减产限价措施有关，目前只能定义为市场短期超跌后的技术性反弹。 担忧三：中长期拐点还在酝酿。以 M1 观察整体经济周期，2 月M1 同比增速回落至 1.2%的低位；截至去年 12 月库存累计同比增速 2.1%，未脱离低位区间；地产周期也还在寻底。这种环境中，市场给予短期基本面波动较低的定价权，而更关注中长期问题。 何时对基本面波动予以定价。在上述担忧缓解前，利率对基本面的反应可能维持钝化状态。对于担忧一，市场或需要观察到基本面连续两到三个月的稳定向上走势（类似去年 6-9 月）。关于担忧二，市场或需要看到基本面指标的改善不仅仅是以季节性或“以价换量”方式实现，而是基于更内生的因素。至于担忧三，市场需要观察到更为中期的经济指标出现变化，例如库存周期企稳、地产链企稳，才会开始重定价中期基本面。 总体上看，虽然 1-2 月基本面指标有一些改善，且 3 月开工季部分高频数据也出现了同比增速向上的走势，但这些改善背后存在一定“瑕疵”，且总体改善的幅度也比较有限。在度过复工窗口后，基本面高频信号再度走弱，因而市场对这些变化的定价不多。在当前这种对基本面钝化、交易情绪高位的环境中，市场预计维持博弈特征，短期内预计维持偏强震荡走势。 风险提示：政策超预期，基本面波动 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 相关报告 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：基本面因子为何钝化？ 市场对基本面数据反应钝化。本周公布了 1-2 月的经济数据，其中固定资产投资、社零等数据略超市场预期。但公布当日，10 年期国债收益率反而下行 3BP 左右，市场在评估这些略有改善的数据时表现比较谨慎。那么这种对基本面数据反应钝化的背后是市场在担忧什么？ 一是担忧改善窗口的可持续性。市场对基本面改善反应谨慎，担忧其改善的可持续性。3 月的复工窗口期，可以观察到部分基本面高频指标的改善：分析 50 个基本面高频同比指标构建的债券市场多空信号，观察到从 2 月 21 日至 3 月 15 日，对债券的利空指标（即基本面边际改善的指标）数量占比从 43%小幅上升至 46%，这种改善或与复工窗口直接相关。然而，进入本周，利空指标的数量占比回落到了 43%左右，验证了市场对这种改善可持续性的疑虑。这种数据的波动可能表明，尽管短期内因复工而出现了一些向上的信号，长期的经济表现仍然面临不确定性。 图1.利率对基本面的反应钝化 图2.基本面利空指标数量占比在 2/21-3/15 曾小幅上升 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 担忧二：部分改善的指标存在“瑕疵”。虽然从高频指标体系中观察到，3 月以来某些指标，例如重点电厂耗煤量、地铁客运量、商品房成交面积及与 PPI 相关的一些商品价格（如原油、铜铝价格、螺纹价格）出现边际回升，但这些数据改善的背后存在一定“瑕疵”： 消除基数后的回归。重点电厂耗煤和地铁客运量在今年春节假期错位导致的基数效应下，2月同比增速大幅下降，3 月的回升属于基数效应消除后的正常回归，而非实质性的改善。 “以价换量”的季节性回升。30 大中城市的商品房成交面积在 3 月同比降幅较上月有所收窄，但改善的方式主要是“以价换量”，全国二手房出售挂牌价指数在 3 月降幅继续走阔。1-2 月的月度数据也显示销售、新开工、施工和竣工均表现低迷，同比跌幅走阔。 2.12.32.52.72.93.13.33.53.73.94.1-200-150-100-5005010015020018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01花旗中国经济意外指数:月:平均值中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值，右轴40%45%50%55%60%2.22.32.32.42.42.52.52.62.62.72.701/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0403/1103/18%10Y国债收益率利空指标占比：6周移动平均（右）固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.3 月以来基本面高频指标的多空 图4.春节后，地产销售“以价换量” 当前的主要高频指标多空（截至 2024.3.23） 工业 重点电厂:当日耗煤 利空 重点企业:日均粗钢产量 利好 投资 地产挂牌价 利好 地产销售面积 利空 100 城土地成交面积 利空 多数黑色系商品价格 利好 消费 地铁客运量 利空 外贸 各类集运指数 利好 价格 CPI 相关 利好 PPI 相关 利空 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 供给和流动性推升下的涨价。在重要工业品价格方面，近期可以观察到一些