债市启明系列：美国衰退历史回顾

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国衰退历史回顾 债市启明系列｜2019.6.27 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 美联储的降息大致可以分为两种，一种是为了应对衰退，一种可以被称为带有保险性质的降息（Insurance cut），前者是美联储在应对衰退时的重要货币政策工具，而后者则在 1995 年、1998 年曾经出现过。我们认为，当前美国经济增速逐渐下行、投资不振、消费对经济的拉动减弱，应对衰退型降息的概率更大，因此本文重点分析了在衰退型降息时的经济状况及债券等大类资产价格变动。 ▍ 1980 年以来美国衰退历史回顾。根据美国国家经济研究局（NBER）对于美国经济周期当中扩张和衰退的界定，美国自 1980 年至今共经历了四次衰退。1980 年到 1982 年的经济衰退，主要是由于时任美联储主席的沃尔克采取紧缩货币政策对当时美国高通胀局面的打破。1990 至 1991 年美国经济衰退主要由于“储贷危机”、石油价格高企对投资产生压力以及美联储实施了紧缩货币政策，2001 年 3 月至 11 月的美国经济衰退主要由于互联网泡沫的破裂，2007 年至 2009 年的衰退由“次贷危机”造成。在每次衰退到来时，美联储均采取了降息方式应对经济的衰退，且议息会议在降息之前一般会显现端倪。 ▍ 衰退期间大类资产表现。衰退期间的债市方面通常表现较好，几次衰退过程中美国 10 年期国债收益率均呈现不同程度下行。股市表现方面则表现较差，随着几次经济衰退的发生，美国股市均体现出不同程度的下跌。汇市表现方面不确定性较高，在几次衰退过程中美元指数虽均出现不同程度的上涨，但存在先贬后升或先升后贬的情况。 ▍ 当前美国经济与衰退期间的对比。当前非金融企业部门杠杆率处于历史高位，政府部门杠杆同样处于历史高位且继续提升空间有限，在美联储降息预期提升的背景下，非金融企业部门杠杆风险值得关注。从美国耐用品新增订单同比增速来看，除国防外，当前美国耐用品新增订单增速下滑，这反映出当前投资方面或开始呈现疲弱态势。从美国 GDP 环比拉动率来看，当前消费对于 GDP 拉动逐渐减弱，在消费、投资、政府支出及净出口均缺乏有效提振的因素叠加下，美国经济或呈现出疲软态势。 ▍ 总结：据美国国家经济研究局（NBER）对美经济周期扩张和衰退的界定，美国自 1980 年至今共经历四次衰退。包括 1980 年到 1982 年“大滞胀”、1990 至 1991 年“储贷危机”、2001 年 3 月至 11 月“互联网危机”以及2007 年至 2009 年的衰退由“次贷危机”。在每次衰退到来时，美联储均采取了降息方式应对经济的衰退，且议息会议在降息前一般会显现端倪。衰退期间债市方面通常表现较好，美国 10 年期国债收益率均呈现不同程度下行，股市表现方面则表现较差，汇市表现方面不确定性较高，在几次衰退过程中美元指数虽均出现不同程度的上涨，但存在先贬后升或先升后贬的情况。当前非金融企业部门杠杆率与政府部门杠杆率均处于历史高位，在美联储降息预期提升的背景下，非金融企业部门杠杆风险值得关注。从美国 GDP 环比拉动率来看，当前消费对于 GDP 拉动逐渐减弱，结合美国1980 年以来的衰退历史以及当前消费、投资以及出口等领域的疲软，我们估计美国经济明年大概率进入衰退。综合来看，我们认为 10 年期国债收益率将逐步向下趋近 3.0%~3.4%的区间下沿。 债市启明系列｜2019.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美联储的降息大致可以分为两种，一种是为了应对衰退，一种可以被称为带有保险性质的降息（Insurance cut），前者是美联储在应对衰退时的重要货币政策工具，而后者则在 1995 年、1998 年曾经出现过。我们认为，当前美国经济增速逐渐下行、投资不振、消费对经济的拉动减弱，应对衰退型降息的概率更大，因此本文重点分析了在衰退型降息时的经济状况及债券等大类资产价格变动。 一、1980 年以来美国衰退历史回顾 经济衰退是指在经济周期当中，经济出现停滞或负增长的时期。在对于衰退的界定方面，不同的国家对衰退有不同的定义，通常采取的方法是若实际 GDP 连续两个季度出现下滑，我们便认为经济进入衰退。然而经济的衰退并不仅仅体现为实际 GDP 增速的连续下滑，美国国家经济研究局（NBER）就将经济衰退定义成更为模糊的“大多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”，指的是经济活动在整个经济中显著下降，持续数月以上，通常可以在实际 GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售销售中观测到，但一般来看，我们认为实际 GDP 环比增速连续两个季度出现下滑已经可以作为衡量经济是否进入衰退的一个基本判定标准。 根据美国国家经济研究局（NBER）对于美国经济周期当中扩张和衰退的界定，美国自 1980 年至今共经历了四次衰退。由于 1980 年 1 月和 1981 年 7 月开始的两次衰退相隔时间较短，而且产生的原因较为相近，因此 1980 年以后美国发生的衰退我们可以划分为：1980 至 1982 年期间的“大滞胀”、1990 至 1991 年“储贷危机”、2001 年 3 月至 11月的“互联网危机”以及 2007 年至 2009 年的“次贷危机”。 表 1：1980 年以来美国衰退历史 衰退开始 衰退结束 衰退持续月数 与上次衰退间隔月数 1980.1 1980.7 6 74 1981.7 1982.11 16 18 1990.7 1991.3 8 108 2001.3 2001.11 8 128 2007.12 2009.6 18 81 资料来源：NBER，中信证券研究部 债市启明系列｜2019.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：美国实际 GDP 增速（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：美国联邦基金基准利率（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 1.1980 至 1982 年：“大滞胀” 1980 年到 1982 年的经济衰退，主要是由于时任美联储主席的沃尔克采取紧缩货币政策对当时美国高通胀局面的打破。尼克松政府在 1971 年实施的价格管控措施并没有为美国的经济带来好转，到了 1972 年，美国的失业率依然居高，但是通货膨胀率却上升了 3%，再加上 1973~1975 和 1979~1982 年两次石油危机和两伊战争的影响，世界石油产量严重缩减，工业生产原材料价格大增，加剧了美国通货膨胀的局面，甚至引发了全球性的经济危机。 1979 年 8 月 6 日，保罗·沃尔克宣布就职美联储主席，沃尔克上任两周内即先后将联邦基金利率上调至 11%，将贴现率上调至 10.5%，他还使用货币供应量作为货币政策的中介目标，让货币供应量来决定利率。同时，沃尔克将更多精力放在控制银行准备金水平上，放慢货币增长速度，严格控制 M1 的增长。里根上台后，沃尔克主张以经济衰退为代价对抗高通胀，在与里根总统达成加息的共识后，成功推动