利率债专题：政府和基建-24页‘

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ·111·· 政府和基建 利率债专题｜2019.6.24 中信证券研究部 ▍▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 日前，中共中央办公厅、国务院办公厅联合对外发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》提出，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。这有助于解决 2018 年财金 23 号文出台之后基建项目面临的资本金不足及资本金筹措困难的困扰，充分发挥财政资金的杠杆作用，撬动银行信贷等债务性资金，支持基建项目融资。事实上，从去年 7 月 23 日的国常会首次释放稳定基建投资的信号开始，基建就成为了政策层面关注的焦点。 ▍政府对于基建投资有两类参与形式：一类是财政手段，即预算拨款，包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。另一类是准财政手段，包括政策性银行贷款、地方投融资平台、PPP 模式和基础设施产业引导基金。根据我们的测算，2017年政府通过财政和准财政手段对基建投资的贡献比例为 49.92%。而从 2010 年以来的数据来看，这一比例大致在 60%±10%的区间内震荡。这表明政府在我国基建投资中发挥着关键作用。而这种关键作用的形成，既依赖显性的政府财政，又依赖隐性的政府信用和政府职能。为了推动基建领域补短板，政府既需要发力财政手段，实施更为积极的财政政策，也需要着力准财政手段，积极推进 PPP 模式和基础设施产业引导基金等在基建领域的铺开。 ▍政府通过预算拨款来投资基建项目会作为 G 的一部分直接计入 GDP，而政府通过准财政手段对基建投资的贡献在形式上会表现为私人部门投资（投资主体是基建公司、地方投融资平台、PPP 项目中标的社会投资者、基建项目子基金）而最终作为 I 的一部分被计入 GDP。因此，作为经济发展四驾马车之一的政府支出与基建投资是相交但不包含的关系。政府参与基建投资会产生两种溢出效应——“引致效应”和“挤出效应”。“引致效应”方面，政府通过准财政手段支持基建，本质上是为基建项目和相关实体（例如地方投融资平台公司）提供了隐性信用担保。这使得政府得以以较少的投入撬动起大量社会资本进入基建领域。“挤出效应”方面，当地方政府诉诸发行一般债和专项债来弥补因为投资基建而产生的收支差额，以及借助准财政手段使大量社会资本流向基建领域时，私人部门的资金供给就会减少，从而使得私人部门的消费以及向非基建领域的投资减少。要削弱挤出效应，货币当局就需要增加货币供给，减少地方政府债券发行和社会资本流向基建领域对私人部门的冲击。这实际上也是央行货币政策偏宽松的原因之一——通过维持流动性的合理充裕，巩固基建投资的稳增长作用。 ▍政府参与基建投资对社会资本参与基建投资的影响也同样可以分为两类。一类是“引致效应”：由于基建项目的建设周期和回报周期都较长，风险因而也较大，许多风险偏好较低的社会资本进入基建领域的意愿并不强。但正是因为政府提供的隐性信用担保，使得原本不会涉足基建领域的市场主体愿意参与基建项目的投资。另一类则是“挤出效应”：一方面，财政和准财政在基建投资中的高占比压缩了社会资本进入基建领域的空间；另一方面，目前在交通、能源和环保等基建领域仍设有相当高的民营资本准入门槛，民营资本和国有资本未能获得同等待遇，这阻碍了民营资本参与基建投资。这也是继去年 7月 23 日国常会释放稳定基建投资的信号以及去年 7 月 31 日中央政治局会议提出加大基础设施领域补短板力度之后，去年 8 月 16 日国常会又提出要“下更大力气降低民间资本进入重点领域门槛”的原因所在。 ▍我们对三种情形下 2019 年基建投资增速进行了预测：悲观情形下为 5.48%，中性情形下为 6.65%，乐观情形下为 8.41%。基建投资本身具有季节性：一季度是信贷投放的高峰期，之后就会出现回落。而由于今年地方政府债提前放量发行（截止到 5 月末，今年以来已发行的地方政府债占到 2019 年地方政府债限额增量的 65.61%），财政部也要求争取在 9月前完成地方债发行，因此后续国家预算内资金对基建的支持力度可能进一步减弱。但受益于专项债新规，基建投资的潜在增长空间实际上是扩大的。故而，我们预计后续基建投资增速将在一季度 4.4%的基础上企稳并温和回升。 21268045/36139/20190625 13:46利率债专题｜2019.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 政府和基建 ........................................................................................................................ 6 政府在我国基建投资中扮演的角色 ....................................................................................6 政府支出与基建投资的关系............................................................................................ 12 下半年基建投资增速展望 ............................................................................................... 13 国内宏观：BDI 指数上涨，猪价上涨蛋价下跌 ............................................................... 14 高频数据： ..................................................................................................................... 14 重大事件回顾 ................................................................................................................. 17 国际宏观：美国经济疲软，英国通胀放缓....................................................................... 18 流动性监测：银质押利率大体下行 ................................................................................. 19 公开市场操作：预计本周无自然回笼资金 ...................................................................... 19 国际金融市场：美股、欧股全面上行 ..........