“三面“随笔系列三：信用扩张，还是收缩？如何看后续股债机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.06.24 信用扩张，还是收缩？如何看后续股债机会 —“三面”随笔系列三 [Table_Author]张捷(分析师) 花长春(分析师) 010-59312761 0755-23976621 zhangjie018644@gtjas.com huachangchun@gtjas.com 证书编号 S0880517050006 S0880518110004 本报告导读：金融杠杆率、信用周期未来呈现五大趋势，看好权益等大类资产战略配置机会。 摘要： [Table_Summary] 1、我们构建的表征信用小周期的更前瞻指标 2018 年 Q3 后出现向上趋势。统计发现“金融中介总资产/央行总资产同比”领先于 “社融指标”，可以用来预测“社融”指标；反过来，“社融指标”属于滞后方。 2、当经济增速处于调控的波动区间时，分析资产价格周期波动，可以直接从信用小周期入手，传统的“信用底—经济底”框架指示性在下降。信用周期所处于的阶段直接决定了大类资产所处的阶段（而非通过经济周期的映射）。“金融中介总资产/央行总资产”指标表征的信用周期能更直接指示房地产、股票等大类资产周期，特别是在 2012年之后。 （1）对房地产小周期有着较高的相关性和领先性（12-18 个月）。用金融中介总资产/央行总资产表示的信用周期底部盘整时间达到 18 个月。2018 年下半年之后再次出现了向上的迹象。按照以往规律，房地产新一轮小周期（从价格、销售来看）向上的时间在 2019 年底、2020 年上半年。 （2）2012 年（特别是 2015 年之后），从 DDM 的角度来看，分子（经济、盈利）对资产价格周期的影响更多呈现区间性。即宏观调控区间内，经济与资产价格波动关联性下降，分母是主导—即政策周期、市场风险偏好周期；突破调控区间的上限和下限后，则分子成为主导因素。这背后发生的宏观背景是 2012 年之后，我国经济进入波动率明显降低，进入政策区间调控，经济、金融周期逐步错配。 （3）2015 年之后，央行总资产增速成为重要 A 股领先指标。这背后是宏观调控政策发生两个拐点型变化。2012-2014 年后，央行在流动性投放中从被动转为主动，央行总资产扩张（收缩）成为反映货币政策风向的重要指标；2015 年之后，货币政策三角框架中金融稳定的权重越来越大。 3、金融杠杆率、信用周期呈现五大趋势，看好权益等大类资产战略配置机会 （1）从政策推动下的被动降杠杆到风险偏好回落带来的主动降杠杆，金融杠杆率较实体杠杆率呈现更快地下降； （2）金融杠杆率下降中，金融中介的“资产”端比“负债”端回落更快，未来仍是流动性充裕； （3）仍是“找资产”，而非“缺负债”（与 2013 年的“钱荒”不同）； （4）资产定价的利率中枢回落； （5）金融中介缩表、央行扩表；央行货币政策前置，其开启扩表周期是未来大趋势。 宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家） 电话：0755-23976621 邮箱：huachangchun@gtjas.com 证书编号：S0880518110004 张捷（首席宏观分析师） 电话：010-59312761 邮箱：zhangjie018644@gtjas.com 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席宏观分析师） 电话：021-38676720 邮箱：gaoruidong@gtjas.com 证书编号：S0880519040002 魏凤（分析师） 电话：021-38676675 邮箱：weifeng@gtjas.com 证书编号：S0880517050005 韩旭（研究助理） 电话：0755-23976213 邮箱：hanxu019257@gtjas.com 证书编号：S0880117090101 董琦(研究助理) 电话：010-59312761 邮箱：dongqi020832@gtjas.com 证书编号：S0880118090020 [Table_Report]相关报告 《民主党上台会不一样吗》 20181206 《化解信用事件的难点和要点》 20181206 《没有一次经济繁荣能少了资本市场》 20181206 《小型银行：风险事件后，缩表或成趋势》 20181206 《美联储降息的条件和催化剂》 20181206 专题研究宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 一、 用什么能更好表征信用小周期？当前处何阶段？ 我们在此前报告中发现了表征信用小周期的更好指标—“金融中介总资产/央行总资产” （参见专题《从货币和信用区别看“中性偏紧”的两层次、三阶段》）。在刻画信用周期波动上，该指标从金融中介体系视角来考察，而传统指标“信贷余额—广义社融（增速）”从实体部门新增融资的视角切入。实体部门的新增融资是金融中介“资产”扩张的“果”。我们构建的指标显示出更强的先导性。 （一） 我们构建的表征信用小周期更前瞻指标 2018 年 Q3 后出现向上趋势 信用扩张，还是信用收缩。这是包商事件发酵下，投资者的一个困惑。毫无疑问，包商事件必然给信用扩张造成压力。传统指标—广义社融、信贷余额（同比增速）表示的信用小周期仍在寻底过程中； 然而，我们构建的指标—“金融中介总资产/央行总资产”（同比增速） 2018 年三季度以后出现向上（图 1）。 图 1：我们构建的信用小周期指标 2018 年 Q3 后明显向上，三口径社融仍在探底 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 （二） “金融中介总资产/央行总资产同比”领先于 “社融指标”，甚至可以用来预测“社融”指标；反过来，“社融指标”属于滞后方。前者对后者显示出 5-12 个月的领先性。 我们将两指标序列通过 Census X12 方法进行季节性调整，发现以 2014 年为时间节点分样本考察，发现 2014 年之前两者相关度为正数，彼时“金融中介总资产/央行总资产同比增速”指标显示出 5-12 个月的领先性。 例如，从 2014 年开始，利用“金融中介总资产/央行总资产同比增速”衡量的信用周期指标显示了信用扩张的开端。利用“广义社融（增速）”衡量的信用扩张 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 周期开端却滞后了 10-12 个月。再比如，利用“金融中介总资产/央行总资产同比增速”衡量的信用周期指标在 2016 年初达到峰值时开始迅速下降，显示出较明显的信用收缩时期。“广义社融（增速）”指标却在 6 个月后才开始下降。 （三） “金融中介总资产/央行总资产”指标表征的信用周期能更直接指示股票等资产价格周期，特别在 2012 年后表现尤其明显。 2012 年后，经济进入较长的系统性调整阶段。与此同时，资产价格却出现明显波动，经济周期、金融周期出现“错配”走势。2