免税行业系列深度研究之三：市内免税专题，市内展示修正认知偏差，网上预订激发长期潜力

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/ 旅游综合 2019 年 06 月 26 日 市内展示修正认知偏差，网上预订激发长期潜力 看好——免税行业系列深度研究之三：市内免税专题 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 研究支持 于佳琪 A0230117070008 yujq2@swsresearch.com 联系人 王越 (8621)23297818×转 wangyue@swsresearch.com 本期投资提示： 韩国免税市场化高速发展，返利模式催生代购产业链。2018 年韩国免税销售将近 1200 亿元人民币，是中国市场 3 倍。其中 80%通过市内店完成，中国人贡献了绝大部分销量。在萨德事件后，韩国进一步推动高返点模式，虽然将净利率降低到几乎为零，但促进了代购行为的快速发展（占到中国人消费的 65%）。主要由于韩国从上游化妆品到中游零售到下游旅游消费全产业链完善，以免税作为吸引点带动旅游产业发展效果显著。我们认为现阶段同样针对中国消费者，我国市内店的政策条件虽完全不同，但依旧提供显著增量。离境免税注重客单价提升，离岛免税注重转化率增长。现有离境免税以机场为主，但购物时间有限导致购物体验不充分，参考海棠湾与美兰机场免税客单价差异，市内免税客单价有望达到机场店的 2 倍以上。我们认为离境市内免税店作为展示区域补充，网上预订作为后续线上模式拓展，可以为消费者免税购物提供极大便利（韩国网上预订可达到 30%的占比，且提供中文版预订 APP），客单价可以提升到 2000 元以上，短期贡献 10 亿元以上收入。后续面积扩大，还能进一步推广增量规模。以 2020 年为基础，考虑保底销售额测算对机场免税分流有限，预计上海 14%、北京 35%的分流比例为最优，但考虑前期开业面积较小，实际分流比例预计仅为 2%-5%。另一方面，离岛免税则在放开水路购物及建立海口市内店的情况下，具有持续提升转化率的潜力，在中免收购海免后将贡献边际增量。 远期京沪两地销售规模可达 800 亿元，利润水平大幅提升。我们预计现阶段离境免税转化率在 30%，后期业态丰富后可提升至 50%，且客单价提升至 2000 元以上。以 2025 年京沪机场各自 4000 万的国际旅客吞吐量计算，考虑放开国人出境前购物政策及线上预订业态后，免税销售额有望达到 800 亿元。同时市内店没有机场高额租金，网上预订则没有实体经营成本，利润率水平均高于现有扣点下的机场模式，预计远期利润贡献 40-45 亿元，在总量上与韩国可以一较高下。修正认知偏差与错位竞争，国产品存在发展空间：2018 年出境游渗透率 10.7%，实际出境人口占比不足 10%，如剔除中国港澳台，则出国人次占比不足 5%。免税店作为重要的引导消费回流工具，也帮助消费者逐渐认识到国内免税价格比国外一般零售，甚至免税零售的价格更低的事实，进口品牌长期以来享受的过度溢价会逐渐削弱。目前进口品牌主要占据 500 元以上客单价区间，而对于低价区域并未充分涉及，参考韩国发展本土品牌的路径，结合目前消费水平，我们认为国产品进驻免税具有长期发展意义。投资建议：落实到标的，我们认为中国国旅（601888.SH）作为国内最大免税运营商（2018年市占率达 90%），且唯一拥有出境市内免税店牌照和京沪机场免税运营资质，其发展市内及线上业态的资源禀赋明显。现有转化率和客单价均有长期提升空间，销售规模扩大后规模效应可以更好变现到利润贡献上，长期看好中国免税产业链的发展，长期推荐中国国旅。同时，考虑到国际枢纽标段的天然垄断性和免税租金的高利润率，搭载免税行业的高速增长，短期内市内业态对机场具有补充促进，同时建议关注上海机场(600009.SH)。风险提示：市内免税店国人购物政策放开进度不及预期，网上预订未按期进行推广。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1.离境免税注重客单价提升，离岛免税注重转化率提升。现阶段离境免税的客单价并不高，通过方便购物流程（机场+市内+网上），参照网上与传统零售客单价比较，以及离岛市内店和机场店比较，可以大幅激发消费者购物潜力。 2.韩国模式的成功有赖于政府对产业的高度支持，以及全产业链布局完善，以低价免税作为卖点吸引游客消费。国内免税发展立足于消费回流，在购物政策及品牌体系等方面均与韩国存在不同，我们更看重的是市内免税作为修正消费者对“外国买东西便宜”的认知，以及推进国产品发展的重要渠道。 3.现在中国人在韩国的免税购物体量就相当于国内免税市场的 2 倍，即使不考虑代购因素，可以消费回流的空间极大。结合后续推广网上免税购物，北京上海枢纽的免税销售额远期可以做到 800 亿的规模，对于中国国旅和机场均能充分受益。 原因及逻辑 1.实际出国人次占总人口的比例仍不足 10%，大部分国人从未出国，对进口产品认知上仍存在明显的偏差，免税渠道还有很大的转化空间。 2.三亚海棠湾客单价达到 4500 元以上，因为市内免税给与充足的购物时间，相比于美兰机场店客单价高出一倍以上。理论上，提供充足的购物时间和便利，消费者的购物倾向和消费量都会有显著增长，而最终转化率和客单价我们也参考额度和业态限制。 3.北京上海未来数年内仍是全国最重要的出入境口岸，且汇集了京津冀和长三角的大批优质客群，按规划远期可达到 8000 万的国际客流，其消费潜力的地段优势明显。 有别于大众的认识 1.市场上会类比韩国新罗乐天明洞店的百亿销售规模做简单参照，但并未考虑其数万平米的经营面积，以及韩国当地对外国人免税购物的大力支持，以及全产业链环境下大额返点的可持续性。我们认为这几方面，现阶段国内的市内免税店均有不同，市内免税现阶段最重要的是消除认知差异并引导消费回流。 2.网上预订被严重忽视，市内店在后续线上线下双重模式下，发挥其真正价值。一方面，网上预订没有实体经营环境，在机场和市内的坪效达到极限后还能提供进一步的延伸；另一方面，中国电子商务发达，用户培育成本低，网上销售的便利性更能够促进消费者购物转化。在推广市内购物后进一步发展网上预订才是大势所趋。 3.市场上一般认为出国就是一定倾向于买外国产品，而国产品进入免税专柜不会有明显销售额。我们认为首先，从价格角度关税占比低，剔除关税同类国产品免税力度也会产生显著价格差；其次，出国人群并非全部为高端人群，而中低客单价的产品供给空白对中低端消费能力的客群吸引力显著，参考韩国免税，国货走出国门的潜力可期。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明