休闲服务行业中期策略报告：免税景气估值向上，酒店、演艺龙头价值凸显

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 56 [Table_Page] 投资策略半年报|休闲服务 证券研究报告 [Table_Title]休闲服务行业中期策略报告 免税景气估值向上，酒店、演艺龙头价值凸显 [Table_Summary]行业回顾：景气板块龙头持续稳健成长，估值出现分化19 年以来休闲服务板块上涨 22.2%，小幅跑赢大盘，权重个股中国国旅大幅上涨驱动板块上涨。Q1 板块收入和盈利维持稳健增长，全行业中休闲服务板块扣非盈利增速仅次于非银和建材板块。Q1 板块营收、归母净利和扣非净利同比分别增长 25%、81%和 43%。主要由于中国国旅营收和扣非归母净利分别增长 55%和 37%，此外宋城、锦江、首旅、青旅等酒店和景区龙头也维持 15%的业绩增速。估值方面细分板块间出现分化，免税龙头估值持续提升，酒店板块接近历史底部，演艺龙头估值也位于历史中枢以下。 免税：离岛免税持续增长，市内免税多店齐开，期待市内免税政策1）离岛免税：2019 年 1-4 月离岛免税销售额累计增长 24%，购物人次累计同比增长 17%，客单价有所提升。三亚店增长构成公司业绩稳健增长的核心驱动力。随着 6 月海口免税店二期开业，下半年海免有望并表带来一定增量，离岛免税政策效应逐步释放。2）市内免税：5 月以来中免公司密集开业多家市内免税店，未来北京、上海市内店将成为公司增长的重要来源。参照韩国免税市场，2018 年免税规模约 1183 亿元人民币，其中中国消费者赴韩免税购物约 855 亿元人民币，随着市内免税政策放开，预计五年内北京和上海市内店规模有望达到 80-100 亿元，利润率有望达到 15-25%。3）机场免税：18 年上海和首都机场收入分别达到 104.5 和 73.9 亿元，日上上海和日上中国贡献净利润 4.7 和 1.8 亿元，利润贡献占比不高，但收入占中免集团超过 50%。18 年规模提升后公司免税毛利率同比提升 7.4pct 至 53.1%，预计随着日上中免渠道整合，毛利率或持续提升。 酒店板块：行业景气回暖可期，龙头成长空间较大1）行业景气下行，下半年有望改善：18 年 5 月以后受基数提高以及宏观经济回落影响，酒店行业景气下行，出租率整体下滑，平均房价在产品结构升级推动下维持较强韧性。19 年以来行业经营数据延续下滑，预期下半年有望边际改善。2）龙头成长可期：从供给来看，目前中高端市场连锁化率仍较低，19 酒店龙头维持较高的开店速度，相比前几年新开店对公司利润增长的弹性加大，我们测算 Revpar 波动 1%业绩影响平均约 6%，而新开 100家加盟店净利润增长也达到 3%。近几年行业供给增速回落，龙头具备品牌、渠道和资金优势，有望维持较高的中高端酒店新开店规模，增长相对确定。3）估值：参照海外酒店公司，美国市场 EV/EBITDA 过去 15 年平均达 15倍，A 股酒店龙头估值处于历史底部，具有较高中长线配置价值。 旅游：演艺龙头扩张成长可期，自然景区估值承压，出境游静待回暖演艺龙头宋城演艺增长稳健，未来延续异地复制扩张路径成长空间较大，目前估值也处于历史中枢以下，配置价值逐渐凸显；其他休闲自然景区在降价和客流瓶颈制约下估值也处于历史底部，经营压力仍在传导释放。出境游组团社行业在客源下沉分散化、OTA 强势扩张的行业现状中在扩张和盈利方面均有承压，但未来行业增速回暖、汇率波对或带来短期估值提升催化。 观点：免税、酒店、演艺龙头增长稳健，优质赛道龙头成长可期1）旅游板块观点：大消费行业在经济回落阶段相对更有韧性，休闲服务行业维持稳健增长，龙头公司强者愈强，免税、演艺行业盈利稳定性相对较高，酒店受经济周期影响业绩承压，但是龙头积极扩张，行业格局持续向好，出境游和自然景区等子板块表现基本平稳。我们继续看好部分行业龙头，一方面由于部分龙头公司未来 3-5 年增长趋势稳定，另一方面部分板块估值已经处于历史较低位置，龙头配置价值渐显。重点看好：（1）高景气免税行业龙头：中国国旅（北京、上海市内店打开新增长空间，离岛免税快速增长，毛利率稳步提升）；（2）成长潜力较高的低估值演艺龙头：宋城演艺（六间房顺利出表，聚焦景区主业，19-20 年多个项目落地，估值具备优势）；（3）酒店行业龙头：华住（经营效率领先，估值相比前期大幅下降）；锦江股份（中高端酒店拓店较快，加速整合行业并占据优质物业，整合效应逐步释放）、首旅酒店（直营店持续改造升级、中高端占比提升空间较大）。同时建议关注估值较低景区和出境游公司中青旅、黄山旅游、众信旅游等。 2）教育板块观点：K12 学校、K12 培训、学前教育等受民促法送审稿公布影响，政策方面不确定性较大。职业教育、高教等细分赛道有望受益于政策红利。我们认为在宏观经济不确定性较高的背景下，职业教育、高等教育等子行业受政策干扰较小，龙头公司现金流好，成长可期，建议重点关注。 风险提示：宏观经济下行、天气、突发事件等因素影响出行需求；免税政策突破不及预期；景区拓展不及预期；民促法终稿落地低于预期。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-24 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulu@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： [Table_Contacts]联系人： 康凯 010-5913-6630 kangkai@gf.com.cn 联系人： 徐哲琪 021-60750610 xuzheqi@gf.com.cn -28%-19%-10%-2%7%16%06/1808/1810/1812/1802/1904/19休闲服务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 56 [Table_PageText] 投资策略半年报|休闲服务 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888.SH CNY 85.04 2019/4/28 买入 78.0 2.36 2.57 36.0 33.1 21.4 17.2 22.1 19.4 华住 HTHT.O USD 35.19 2019/4/24 增持 48.4 1.21 1.56 33.9 26.3 18.8 15.4 2