西部超导(688122)钛材主业短期承压，看好公司长期成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 西部超导 (688122 CH) 钛材主业短期承压，看好公司长期成长 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 43.42 2024 年 3 月 30 日│中国内地 其他军工 下调盈利预测，维持“买入”评级 西部超导发布年报，2023 年实现营收 41.59 亿元（yoy-1.62%），归母净利7.52 亿元（yoy-30.34%）。考虑到下游军机需求波动导致公司高端钛合金销量下滑，我们下调公司钛合金业务营收、毛利率预测值，预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.67、2.03、2.52 元（24-25 年前值为 2.23、2.89 元）。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 18 倍，考虑到公司高温合金、超导业务逐步进入高增轨道，打开远期成长空间且具备稀缺性，给予公司 24 年26 倍 PE，目标价 43.42 元（前值 55.75 元），维持“买入”评级。 高端钛合金业务受下游需求波动影响，导致业绩承压 2023 年分产品来看：1）钛合金业务营收 25.05 亿，同比-21.96%，毛利率为 34.41%，同比-8.88pcts，钛合金单价由 22 年 37.30 万/吨降低到 34.50万/吨。我们认为公司主要受 23 年下游军机需求波动影响，高附加值军品钛合金业务占比下降，导致公司钛合金板块营收、单价、毛利率有所下滑；2）超导产品营收 9.85 亿，同比+57.94%，毛利率为 34.39%，同比+3.95pcts；3）高温合金业务营收 4.74 亿，同比+161.79%，毛利率为 15.86%，同比+12.57pcts。公司超导及高温合金产品景气度持续向好。 产品结构调整导致毛利率下滑，公司维持高研发投入致使净利率承压 2023 年公司销售毛利率为 31.87%，同比-7.58pcts，主要系产品结构调整所致，期间费用率为 14.45%，同比+2.75pcts，全年销售净利率为 18.38%，同比-7.53pcts。期间费用方面，受办公费、人工薪酬增加、借款增加等因素影响，23 年公司管理费用率为 4.68%，同比+0.77pcts，公司坚持贯彻“生产一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，23 年研发费用率为 7.92%，同比+1.91pcts，财务费用率为 1.12%，同比+0.37pcts。 三大业务稳步推进，新增长极逐渐显现 超导业务方面，根据公司年报，23 年超导线材产值首次突破 10 亿元，研制生产的 MRI 仪器用超导线材占据全球市场份额持续大幅提升，国内核聚变 CRAFT 项目保持批量稳定供货，产品性能稳定；高端钛合金方面，公司航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，航空领域市场主导地位稳固，同时在 TiAl 高纯熔炼技术开发等方面取得了突破，在海洋、兵器、核工业领域承担的钛合金研制任务进展顺利；高温合金方面，公司高温合金提质增量，产销量同比创历史新高。主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证。 风险提示：军用飞机和民航直升机需求不达预期；新项目进展不达预期。 研究员 李聪 SAC No. S0570521020001 SFC No. BRW518 licong017951@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱雨时 SAC No. S0570521120001 zhuyushi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 田莫充 SAC No. S0570523050004 tianmochong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 43.42 收盘价 (人民币 截至 3 月 29 日) 36.82 市值 (人民币百万) 23,921 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 255.64 52 周价格范围 (人民币) 34.16-88.20 BVPS (人民币) 9.74 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,227 4,159 5,402 6,530 7,863 +/-% 44.41 (1.62) 29.89 20.88 20.41 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,080 752.37 1,087 1,321 1,637 +/-% 45.65 (30.34) 44.52 21.53 23.90 EPS (人民币，最新摊薄) 1.66 1.16 1.67 2.03 2.52 ROE (%) 18.01 11.90 15.63 16.89 18.18 PE (倍) 22.15 31.79 22.00 18.10 14.61 PB (倍) 3.99 3.78 3.44 3.06 2.66 EV EBITDA (倍) 17.02 23.31 17.27 13.88 11.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (59)(42)(26)(9)8Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)西部超导沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 西部超导 (688122 CH) 图表1： 可比公司估值表 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2024/03/29 2024/03/29 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 宝钛股份 600456 CH 27.63 13,201 15 11 15 1.8 1.6 1.6 13% 14% 11% 抚顺特钢 600399 CH 6.20 12,227 17 13 / 1.7 1.5 / 10% 12% / 图南股份 300855 CH 24.20 9,566 21 16 / 4.3 3.4 / 21% 22% / 钢研高纳 300034 CH 15.30 11,860 21 16 / 2.9 2.5 / 14% 16% / 平均值 11,665 18 14 15 2.7 2.3 1.6 14% 16% 11% 西部超导 688122 CH 36.82 23,921 22 18 15 3.4 3.1 2.7 16% 17% 18% 注：除西部超导外，其余公司预测数据来自于 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 西部超导 PE-Bands 图表3： 西部超导 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0336598130Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23(人民币)━━━━━ 西部超导75x65x50x40x25x03672108143Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep