新华保险(601336)NBV超预期，利润受权益市场波动影响大

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 03 月 28 日 强烈推荐（维持） NBV 超预期，利润受权益市场波动影响大 总量研究/非银行金融 目标估值： 当前股价：30.16 元 公司披露 2023 年报，实现寿险 NBV 39.99 亿，同比+65.1%；总投资收益率1.8%，同比-2.5pt；归母净利润 87.12 亿，同比-59.5%。 ❑ NBV 在低基数下实现大幅增长，业务结构持续优化。1）2023 年公司实现寿险 NBV 39.99 亿，同比+65.1%，表现优于主要同业（平安+36.2%、太平+27.8%、国寿+14.0%），23H2 NBV 增速达 390.4%，主要是由于“多元化、长年期、高价值”转型策略逐渐显效。2）长险首年期交保费 235.38 亿，同比+31.8%，在长险首年保费的占比提升 11.6pt 至 57.6%；NBV Margin为 8.9%，同比+3.4pt，业务和产品结构明显优化。3）2023 年末个险代理人规模 15.5 万人，同比-21.3%；公司以绩优为核心加快推动队伍转型，月均合格率 15.8%，同比+0.8pt，月均人均综合产能 6,293.7 元，同比+94.4%。4）公司于 2023 年审慎下调用于内含价值评估的非投连账户长期投资回报率假设至 4.5%（原 5.0%）、风险贴现率至 9.0%（原 11.0%），调整后寿险EV 2505.10 亿，较年初-2.0%，NBV 受影响下滑幅度为 24.4%略高于同业（中国太平-20.1%、中国平安-20.8%），预计是受公司过往产品结构影响。 ❑ 权益市场波动对投资业绩影响较大。1）2023 年末公司投资资产规模为13,360.92 亿，较年初+15.4%；其中非标资产投资金额为 1,569.48 亿元，较上年末减少 641.65 亿元，在总投资资产中占比为 11.7%，较上年末下降6.7pt。2）净投资收益率 3.4%，同比-1.2pt；总投资收益率 1.8%，同比-2.5pt，表现落后主要同业（中国人保 3.3%、中国平安 3.0%、中国人寿 2.7%、中国太平 2.7%），预计是由于计入 FVOCI 的股票在整体股票投资中占比较低，导致权益市场波动对投资业绩影响更大。 ❑ 净利润受资产端拖累大幅下滑。2023 年公司实现归母净利润 87.12 亿，同比-59.5%（Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别为+114.8%/-48.7%/亏损 4.36 亿/亏损8.30 亿），在模拟新金融工具准则实施的调整影响使得 2022 年数据基本可比的情况下，归母净利润同比下降 43%，表现落后主要同业（中国太平+44.1%、中国人保-10.2%、中国平安-22.8%、中国人寿-30.7%）。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。2023 年公司寿险 NBV 在低基数下实现大幅增长，2024 年开门红有望延续向好态势；资产端 FVTPL 股票占比更高，对权益市场波动更敏感，β属性突出。考虑到短期权益市场波动，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 110/124/135 亿元，对应增速+26%/+13%/+9%。公司当前股价对应 23 年底 EV 仅 0.38x，预计后续上行空间较大。 ❑ 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 108,048 71,547 81,058 86,530 91,559 同比增长 -34% 13% 7% 6% 营业利润(百万元) 22,087 5,544 8,626 9,719 9,797 同比增长 -75% 56% 13% 1% 归母净利润(百万元) 21,500 8,712 10,988 12,384 13,466 同比增长 -59% 26% 13% 9% 每股收益(元) 6.89 2.79 3.52 3.97 4.32 PE 4.38 10.80 8.56 7.60 6.99 基础数据 总股本（百万股） 3120 已上市流通股（百万股） 2085 总市值（十亿元） 94.1 流通市值（十亿元） 62.9 每股净资产（MRQ） 33.7 ROE（TTM） 8.3 资产负债率 92.5% 主要股东 中央汇金投资有限责任公司 主要股东持股比例 31.34% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8 -19 4 相对表现 -8 -14 17 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《新华保险（601336）—短期投资波 动 导 致 Q3 单 季 深 度 承 压 》2023-10-29 2、《新华保险（601336）—银保渠道迅猛发展，推动寿险 NBV 增速改善》2023-08-30 3、《新华保险（601336）—投资改善，净利润大幅正增》2023-04-29 郑积沙 S1090516020001 zhengjisha@cmschina.com.cn 张晓彤 研究助理 zhangxiaotong2@cmschina.com.cn -40-20020406080Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)新华保险沪深300新华保险（601336.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 PB 0.96 0.90 0.92 0.95 0.91 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：2017-2023 年寿险 NBV 及增速 图 2：2017-2023 年个险代理人规模及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图 3：新华保险历史 PE Band 图 4：新华保险历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A寿险NBV（亿元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030405060702017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A代理人规模（万）同比增速5x10x15x20x25x020406080100120140Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)0.8x0.9x1.0x1.1x1.2x05101520253035404550Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元) 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 表 1：资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,603 21,808 23,177 25,726 29,150 衍生金融资产 3 2 3 3 3 买入返售金融资产 8,84