好未来(TAL.US)公司深度报告：重整旗鼓、积极转型，引领行业发展

证券研究报告 | 海外公司深度 | 教育 http://www.stocke.com.cn 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 好未来(TAL) 报告日期：2024 年 03 月 25 日 重整旗鼓、积极转型，引领行业发展 ——好未来公司深度报告 投资要点  好未来作为国内教育培训行业的龙头企业，“双减”后率先发展素养教育业务，依托原有教学和技术资源沉淀，拓展学习机、大模型、技术解决方案、智能教辅等业务。素养教育业务已逐渐跑通，学习机有望成为新的增长曲线，口碑驱动+标准化体系+重视技术变革，好未来有望继续引领新一轮行业周期。  教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发 1） 复盘好未来的历史，在“双减”之前，好未来 FY2010-FY2021 营业收入CAGR 高达 46%，源自优质教育服务铸就口碑所带来的良性循环，标准化的师资和教研体系下，为规模化的扩张保驾护航。“双减”后好未来全面转型素质教育、直播电商、教育科技等多元业务体系。 2） 教育刚需属性凸显、素养业务逐渐跑通、学习机产品热销带动下，好未来FY2024Q3 收入实现 3.7 亿美元，同比增长 60.5%；学习机等业务市场投入，利润率阶段性承压，经营杠杆带动下盈利能力有较大提升空间。  学习服务：转型发展素养教育和布局海外市场 1） 素养教育发展正当时：从最新的《校外培训管理条例》看，明确将校外培训定位于有益补充，素养教育满足提高学习兴趣、效率的切实需求，我们测算非学科培训市场规模 2025 年有望达到 4636.6 亿元（22-25 年 CAGR=23%）。 2） 国内素养业务：学而思培优+学而思网校同步转型，依托 20 年教研沉淀，率先转型摸索出素养课程体系，竞争格局优化下盈利能力得到改善，稳步推进网点扩张，仍有较大的拓展空间。 3） Think Academy：教研能力复用+强大师资力量，铸就较好口碑进行获客。教育出海潜力较大（海外华人不断增长），差异化切入数学赛道（更标准、面向群体更多），或率先跑通模型。  内容解决方案：学习机有望成为第二成长曲线，重视变革布局 AI 1） 学习机：好未来凭借内容优势，迅速崛起跻身行业头部，根据天猫、京东和抖音电商数据，学而思学习机 2023 年电商销售额预计达到 16 亿元。展望未来，探索订阅制付费或极大改善学习机盈利能力。 2） MathGBT：打造国内首个数学大模型，目前已应用于学习机产品，我们认为AI 行业发展趋势明确，好未来重视技术变革，探索 AI 赋能个性化教学新模式，为未来发展打下基础。  盈利预测与估值 好未来作为教育行业龙头，重整旗鼓、积极转型，素养教育、海外培训、学习机等新业务逐渐成为增长驱动力，我们预计好未来 FY2024-FY2026 年营业收入分别达到 14.49/19.79/24.52 亿美元，对应增速分别达到+42%/+37%/+24%。 预计好未来 FY2024-FY2026 Non-GAAP 归母净利润分别达到 67.5/175.8/280.2 百万美元，对应 Non-GAAP 归母净利润率分别达到 4.7%/8.9%/11.4%，对应 PE 分别为 107.1x/41.1x/25.8x。 估值分析：目前好未来线下网点数具备较大的开拓空间，我们认为应当从成长性角度看待好未来的估值体系，2025 财年 PEG 低于行业平均。我们认为好未来有望引领新一轮周期，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 新业务发展不及预期；非学科培训市场竞争加剧；学习机市场竞争加剧； 投资评级: 买入(首次) 分析师：段联 执业证书号：S1230524030001 duanlian@stocke.com.cn 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 研究助理：陈钊 chenzhao01@stocke.com.cn 研究助理：刘梓晔 liuziye@stocke.com.cn 基本数据 收盘价(美元) 11.34 总市值(亿美元) 72 总股本(亿股) 2.12 股票走势图 相关报告 0%100%200%300%400%500%2022-01-042023-01-042024-01-04好未来涨跌幅中国互联网指数好未来(TAL) 海外公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万美元) FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 1020 1449 1979 2452 (+/-) (%) -77% 42% 37% 24% 归母净利润 -136 -43 64 167 (+/-) (%) / / / 160% 每股收益(美元) -0.64 -0.20 0.30 0.79 P/E / / 112.6 43.3 资料来源：浙商证券研究所 注：市值时间采用 2024 年 3 月 25 日 好未来(TAL) 海外公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发 ........................................................................................................ 6 1.1 发展历程：引领教育行业发展，重视口碑服务行稳致远 ............................................................................................... 6 1.2 管理层：行业经验丰富，定位于持续创新的组织 ........................................................................................................... 8 1.3 财务分析：素养教育+学习机共驱增长，利润率阶段性承压....................................................................................... 10 2 学习服务：转型发展素养教育和布局海外市场 ...................................................................................... 12 2.1 国内素养业务需求较强，拓展空间仍广......................................................................................................................... 12 2.1.1 满足合理校外培训需求，素养教育正