龙头地位夯实，保费价值双升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月28日买 入中国人寿（601628.SH）龙头地位夯实，保费价值双升核心观点公司研究·财报点评非银金融·保险Ⅱ证券分析师：孔祥联系人：王京灵021-603754520755-22941150kongxiang@guosen.com.cn wangjingling@guosen.com.cnS0980523060004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价28.13 元总市值/流通市值795086/795086 百万元52 周最高价/最低价43.00/25.09 元近 3 个月日均成交额468.60 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国人寿（601628.SH）-布局养老机遇，推进营销改革》 ——2023-11-09《中国人寿（601628.SH）-短期业绩承压，战略持续转型》 ——2023-10-27《中国人寿（601628.SH）-规模与增长并重，保费共价值双升》——2023-08-24《中国人寿（601628.SH）-二季度渠道和新单趋稳，权益类资产配置加大》 ——2022-08-26《中国人寿（601628.SH）——2022 年一季报点评-渠道企稳，资产端成核心关注点》 ——2022-04-28保费规模创历史新高，分红水平同比下降。2023 年，中国人寿实现营业收入8378.6 亿元，同比增长 1.4%；总保费收入 6413.8 亿元，同比增长 4.3%；其中保费收入结构不断优化，实现首年期交保费 1125.7 亿元，同比增长 16.7%，创近三年新高。受资本市场波动及会计准则调整等因素影响，公司累计实现归母净利润 211.1 亿元，同比下降 34.2%。在行业转型承压背景之下，公司拟向全体股东派发现金股利每股 0.43 元，同比下降 12.2%。构建综合金融体系，实现保费与价值双升。公司持续推行“八大工程”转型策略，打造“大健康+大养老”的生态建设。1）个险：推进代理人人均产能及保费收入结构的全面转型，夯实渠道价值贡献。2023 年，公司个险渠道实现总保费收入 5015.8 亿元，同比增长 1.9%；10 年期及以上首年保费同比提升 18.4%；代理人规模筑底，月人均首年期交保费同比提升 28.6%。2）银保：监管趋严下，银保渠道保费收入同比高增 24.2%，龙头优势凸显。其中，广发银行协同效应助力实现代理首年期交保费 18 亿元。3）综合金融：构建“寿险+”体系，多元布局产品生态，实现协同销售财产险公司业务 236 亿元。利率中枢下行，顺势下调投资收益率假设及风险贴现率。在资产端持续承压背景之下，公司下调投资回报率假设至 4.5%（原为 5%）、风险贴现率至 8%（原为 10%）。可比口径下，公司 2023 年新业务价值实现 368.6 亿元，同比提升 11.9%；其中，多元板块新业务价值大幅提升 42.0%，综合金融价值贡献显著抬升；同时，内含价值同比增长 5.6%至 12605.7 亿元，位居行业首位。投资收益承压，配置结构优化。2023 年，在资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下，公司投资收益率表现承压，中国企业会计准则下，分别实现总投资收益率及净投资收益率 2.68%、3.77%，同比下降 1.26pt、0.23pt。公司持续优化资产配置结构，增配债券的同时适当调整权益类资产配置比例，其中债券类资产占比提升 4.74pt，股票类资产下降 1.39pt。投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调 2024 年及 2025 年盈利预测、新增 2026 年盈利预测，预计 2024 至 2026 年公司 EPS为 1.45/1.80/2.09 元/股（原 2024/2025 年为 1.87/2.09 元/股），对应 P/EV为 0.61/0.56/0.51x，维持 “买入”评级。风险提示：改革成效不及预期；保费增速不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)826,055837,859906,215943,107981,124(+/-%)-3.78%1.43%8.16%4.07%4.03%归母净利润(百万元)32,08221,11040,86250,80459,095(+/-%)-37.00%-34.20%93.57%24.33%16.32%摊薄每股收益(元)1.140.751.451.802.09每股内含价值43.5444.6046.3450.6555.01(+/-%)2.29%2.44%3.90%9.30%8.62%PEV0.650.630.610.560.51资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年，保险行业新会计准则实施加大公司利润表波动，叠加资本市场延续低位震荡态势，公司 2023 年利润表现出现一定下滑，公司累计实现归母净利润 211.1 亿元，同比下降34.2%，但核心负债端业务指标均同比稳健提升，不改业务向好态势。新金融工具准则调整对险企利润表波动的影响主要体现在以下两方面：第一，大量权益资产被指定为 FVTPL 计量，直接加大利润表波动。按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为 FVOCI 后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益，因此保险公司将大量权益资产归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对利润表的影响变大。第二，利润表中与投资收益核算有关的科目发生变化。旧准则下与投资收益核算相关的主要科目是投资收益、公允价值变动损益和资产减值损失；新准则下的主要相关科目是利息收入、投资收益、公允价值变动损益、信用减值损失，具体计算公式及计算过程请参考上表。其中，“利息收入”反映新金融工具准则下对分类为以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产按照实际利率法计算的利息收入。“信用减值损失”反映企业按新金融工具准则计提金融工具信用损失准备所确认的信用损失。综上，在多因素影响下，公司 2023 年分别实现投资收益 1906.3 亿元，同比下降 12.47%；资产减值损失 530.0 亿元，同比上升 147.7%。在此背景下，公司进一步优化资产配置结构，加大债券配置力度，同时适当降低 FVTPL 类计量股票等资产的持仓比重，债券类资产占比提升 4.74pt，股票类资产下降 1.39pt。2024 年，预计随着资本市场的回暖及公司资产配置战略的持续优化，我们预计公司 FVOCI 权益类资产配置占比有望提升 4pt，把握高分红类股票配置机遇，降低利润表波动。图1：中国人寿归母净利润（单位：百万元）图2：中国人寿保险业务收入（单位：百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中国人寿内含价值（单位：万元）图4：中国人寿投资收益率（单位：%）资料