2023年报点评：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性

证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新华保险（601336） 2023 年报点评：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性 2024 年 03 月 28 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 研究助理 罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 30.23 一年最低/最高价 27.35/49.11 市净率(倍) 0.90 流通 A股市值(百万元) 63,042.83 总市值(百万元) 94,303.89 基础数据 每股净资产(元,LF) 33.68 资产负债率(%,LF) 92.51 总股本(百万股) 3,119.55 流通 A 股(百万股) 2,085.44 相关研究 《新华保险(601336)：凤凰涅槃启新篇，机制改革续华章》 2024-01-06 《新华保险(601336)： 2023 年一季度业绩预增点评：保险预增第一弹，估值业绩共振发令枪响》 2023-04-23 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归母净利润（百万元） 21,500 8,712 10,921 12,458 13,246 同比增长率（%） 43.8% -59.5% 25.4% 14.1% 6.3% 新业务价值（百万元） 2,423 3,024 3,592 3,983 4,367 新业务价值增长率（%） -59.5% 24.8% 18.8% 10.9% 9.6% 每股内含价值（元/股） 81.9 80.3 88.5 97.2 106.6 P/EV 0.37 0.38 0.34 0.31 0.28 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：新华保险披露 2023 年年报：实现新准则下归母净利润 87.12 亿元，可比同比下降59.5%（对应 4Q23 单季净利润为-8.30 亿元，同比由盈转亏），对应 ROE 达 7.9%，可比口径减少 14.5 个 pct.。净利润表现略低于此前报告预测的 94.18 亿元，主要系投资拖累所致。新金融工具准则（IFRS9）实施，公司认为数据口径不同不完全可比，在模拟调整可比调整后归母净利润同比下降 43%。公司每股派息 0.85 元（2022 年：1.08 元），分红率达 30.4%（2022 年：34.3%）。  新准则专项分析。2023 年公司实现保险服务收入同比下滑 15.5%（对应 4Q23 同比下降43.9%），主要系健康险保险服务收入同比减少 19.6%；保险服务业绩较上年同期下降35.9%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降 41.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比由盈转亏至-64.50 亿元，是造成当期净利润大幅下降的核心原因。客观来看，公司 1Q23至 4Q23 单季投资利差分别为 41.75、45.33、-22.02 和-64.50 亿元波动较大，主要系公司IFRS9 下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI）期末仅为 53.70亿元，股票中 FVOCI 类占比仅为 5.0%（上市同业平均：20%左右），使得当期利润波动被放大。2023 年公司净/总投资收益率达 3.4%/1.8%（2022 年为 4.60%/4.30%），主要系投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益大幅拖累所致，2023 年沪深 300 指数下跌约11.4%。期末公司 CSM 余额为 1690.04 亿元，较年初下降 3.6%，占当期合同负债比例同比下降 2.6 个 pct.至 14.7%。  EV 经济假设调整分析：利率敏感性较强，EV 已经连续两年下降。公司下调 EV 非投连账户长期投资回报率假设至 4.5%（原 5.0%）、风险贴现率至 9.0%（原 11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023 年 NBV 可比口径下增长 65.1%（归因来看，NBV 新单同比增长2.5%，NBV Margin 同比上升 3.4 个 pct.至 8.9%），EV 较年初增长 3.2%。基于新经济假设计算，2023 年 NBV 较旧假设下降 24.4%，2023 年末 EV 较旧假设减少 5.0%。综合影响下，2023 年末公司每股内含价值为 80.3 元，已出现连续两年下降，但调整后价值可信度提升。公司 NBV 敏感性大幅提升，投资回报率降低 50bps 将使得 2023 年 NBV 大幅下降 86.0%，预计系利差敏感所致。  主动压降低质量趸交业务，十年期及以上期缴业务增速显持续改善迹象。2023 年实现总保费收入 1,659.03 亿元，同比增长 1.7%。1）从缴费方式看，2023 年趸交同比下降 17.1%，占长险首年保费比例约为 42.4%，期缴保费同比增速为 31.8%（1Q23 至 4Q23 单季增速为 9.2%、121.9%、30.5%和-29.8%），其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为12.7%（1Q23 至 4Q23 单季增速为-38.6%、63.0%、20.5%和 21.5%）。2）从渠道角度看，2023 年个险/银保/团险的新单贡献为 29.4%/65.2%/5.5%，个险新单逐季同比增速为-27.0%、75.2%、17.6%和 2.1%。期末个险代理人规模人力 15.5 万人，月均人均综合产能6,293.7 元，同比增长 94.4%，公司积极打造“专业化”“职业化”“精英化”销售队伍。  盈利预测与投资评级：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计 2024-26 年归母净利润为 109、125 和 132 亿元（原 2024-25 年预测为 125 和 137 亿元，并新增 2026 年预测），新经济假设下 2024 年 3 月 27 日收盘价对应2024 年动态 PEV 为 0.34 倍，维持“买入”评级。  风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期 -20%-12%-4%4%12%20%28%36%44%52%60%2023/3/282023/7/272023/11/252024/3/25新华保险 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 5 图1：2023年 个 险 / 银 保 / 团 险 的 新 单 贡 献 为29.4%/65.2%/5.5% 图2：公司趸交业务占比略有下降 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：公司加快以绩优为核心加