计算机行业云化后长周期与波特五力视角推荐：从趋势、成长到价值投资！

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2019 年 06 月 27 日 计算机：从趋势、成长到价值投资！ 看好—— 云化后长周期与波特五力视角推荐 相关研究 证券分析师 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 刘畅 A0230516090003 liuchang@swsresearch.com 研究支持 洪依真 A0230118090002 hongyz@swsresearch.com 黄忠煌 A0230117070006 huangzh@swsresearch.com 何一铖 A0230118060006 heyc@swsresearch.com 宁柯瑜 A0230118070014 ningky@swsresearch.com 蒲梦洁 A0230118060002 pumj@swsresearch.com 联系人 刘畅 (8621)23297818×7391 liuchang@swsresearch.com 本期投资提示： 首次提出未来计算机走向价值投资。本报告首次将计算机研究指引向基于自由现金流（FCF）稳定性的推荐，而非趋势（主题）、成长（利润表增速）。国内消费（茅台/海天/恒瑞/格力等）、国外科技（亚马逊/奥多比等）的 FCF/扣非利润特性指引国内计算机行业的未来。悲观的短期：增长、质量与生存。衡量 A 股科技领军公司的增长（利润增长）、生存（自由现金流）与质量（ROE），短期结论很悲观，能够跨代生存的较少。乐观的长期：高 FCF 对标、低信息化渗透率，线性回归为证。1）云是当前信息化的最重要载体，中美对比会指向更乐观的长期成长，约差一个数量级，AWS 收入为阿里云 8 倍。2）美国科技领军 Adobe 与亚马逊是代表，其云化本质是上行的 FCF。中国消费的 FCF与之类似，如贵州茅台、格力电器、恒瑞医药和海天味业。3）贵州茅台、亚马逊、Adobe的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析的 X variable 均大于 1。这意味着，自由现金流与扣非利润正相关，且自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征！ 波特五力分析软件与硬件、互联网的入侵关系。1）分析两个行业薪酬和现金流后，计算机领军面对互联网冲击的胜算较高。2）硬件公司对软件公司的冲击，使两种公司不约而同的走向“软硬一体化”，即“嵌入式软件”，例如安防方案（海康威视、大华股份）、专业通信方案（亿联网络）、无人化解决方案（新北洋）、钢铁信息化（宝信软件）、信息安全（启明星辰、深信服）。计算机走向价值投资，推算未来年化收益率可达 15%。1）趋势投资、成长投资已经开始分别受困于低命中率、透支资产负债表（如应收款项、存货等高企）。2）2015-2018 年计算机多领军已经 FCF 快速增长，尤其 2018 年出现较多数亿元（如 3 亿元）现金流入的公司，安全垫是可以更远思考长期发展的基础。2）海外科技公司以 EV/FCF 估值，介于10-4ttouzi0 倍之间，PE 更高。3）竞争分化后，预计未来计算机领军年化收益率达 15%，其中典型 ROE 15%-20%，分红率 20%。由于竞争后大幅分化，2014-2018 年较多计算机领军公司 ROE 稳定高位或上行，达 13%-15%，预计未来达 15%-20%。根据美国对标和软件的业务粘性，20%低分红率、持续再投入可持续。维持行业“看好”评级，核心推荐。1）核心配置：石基信息/广联达/恒生电子/海康威视/航天信息/汉得信息/宝信软件/用友网络/东方财富等；2）成长领军：启明星辰/德赛西威/纳思达/超图软件/新北洋/新大陆/深信服/新国都/浪潮信息/华宇软件/卫宁健康等； 3）导入期领军：泛微网络/上海钢联/同花顺等。风险提示：考察未来 FCF 而非利润，导致部分标的当前 PE 偏高，可能伴随股价波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 维持行业“看好”评级。1）核心配置：石基信息/广联达/恒生电子/海康威视/航天信息/汉得信息/宝信软件/用友网络/东方财富等；2）成长领军：启明星辰/德赛西威/纳思达/超图软件/新北洋/新大陆/深信服/浪潮信息/卫宁健康等； 3）导入期领军：泛微网络/上海钢联/同花顺等。 原因及逻辑 1）中美 IT 对比会指向更乐观的长期成长，约差一个数量级。2）贵州茅台、亚马逊、Adobe 的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析的 X variable 均大于 1。这意味着自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征。3）趋势投资、成长投资已经开始分别受困于低命中率、透支资产负债表（例如开发支出资本化、应收款项、存货高企）。 有别于大众的认识 市场认为 A 股计算机行业应主要看主题概念或利润增速。1）趋势投资、成长投资已分别受困于低命中率、透支资产负债表（例如开发支出资本化、应收款项、存货高企）。。2）2015-2018 年计算机多领军已经 FCF 快速增长，尤其 2018 年出现较多数亿元现金流入的公司，可更多依靠现金流折现。 市场对未来计算机领军的财务特征和估值意见不统一。1）A 股消费、海外科技是云化后 A 股计算机领军的财务特征。贵州茅台、亚马逊、Adobe 的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析 X variable 均大于 1。这意味着，自由现金流与扣非利润正相关，且自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征。2）采用 EV/FCF估值更公允。3)以上判断关键是 2016-2018 年行业基本面分化，2019 年更明确。 市场很少谈论计算机行业的年化收益。竞争分化后，预计未来计算机领军年化收益率达 15%，其中典型 ROE 15%-20%，分红率 20% 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1、 悲观的短期：增长、质量与生存.................................. 6 2、 乐观的长期：高 FCF 对标，低信息化渗透率 ............... 9 2.1 低信息化渗透率，中美云对比为证据....................................................... 9 2.2 高 FCF（自由现金流）对标：美国科技或中国消费，回归分析可证12 3、 计算机领军：有利的波特五力分析与 ROE 趋势 ........ 14 3.1 入侵者分析：面对互联网冲击的胜算较高