宏观点评：人民币贬值，原因、展望、影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 03 月 28 日 宏观点评 人民币贬值：原因、展望、影响 事件：3 月中旬以来人民币持续贬值，离岸人民币汇率一度接近 7.3 关口。 核心结论：近期人民币汇率贬值，美元指数上涨是主因，央行“顺势而为”应是辅因。往后看：短期人民币汇率仍有压力；全年美元指数大趋势偏下行、人民币汇率也有望逐步升值，但空间均不会太大。历史经验看，人民币贬值会令股市、债市、大宗商品承压，影响程度排序为：股市>债市>商品。 1、近日人民币贬值原因：美元上涨是主因，也应和央行“顺势而为”有关。 >美元指数上涨：3 月 12 日至 27 日，美元指数由 102.9 上涨至 104.3，涨幅达 1.3%；美元兑人民币即期汇率由 7.17 贬至 7.23，贬值幅度达 0.8%。因此，人民币汇率贬值基本完全可以被美元指数的上涨所解释。而近期美元指数之所以连续上涨，一方面是由于美国 2 月通胀数据超预期引发美联储降息预期降温；另一方面是由于日本、瑞士、英国等央行释放了鸽派信号，尤其是瑞士央行意外实施了降息。 >汇率调控放松：2 月份美元指数在接近 105 的水平时，人民币即期汇率仍低于 7.2，这背后应是由于央行通过中间价、窗口指导等措施对汇率进行调控。而在 3 月 22 日，人民币汇率中间价自 3 月 8 日以来首次突破 7.1，即期汇率自去年 11 月底以来首次突破 7.2，迄今已连续 4 天处在 7.2 以上，这或许反映出 7.2 已不再是人民币汇率的“软约束”。实际上，离岸人民币汇率自 2 月以来大部分时间保持在 7.2 以上，3 月22 日更是一度达到 7.28。 综上：近期人民币汇率贬值主要是由于美元指数持续上涨；而人民币汇率之所以贬到7.2 以上，也可能是由于央行“顺势而为”。 2、人民币汇率后续展望：短期仍有压力，中长期有望稳步升值。 >美元指数展望：年度海外策略报告中我们曾指出，2024 年美国经济大概率将延续放缓，而欧洲经济可能触底回升，因此从环比角度看，美强欧弱的格局会趋于弱化，这将带动美元指数中长期下行。但考虑到美国就业和通胀韧性较强，美联储转向节奏大概率不会明显快于其他央行；与此同时，下半年美国经济可能边际企稳反弹，届时美欧经济相对表现也将趋于均衡，因此美元指数难以大幅下跌。 >人民币汇率展望：本次人民币突破 7.2 的“软约束”，指向短期内汇率波动将放大，不过我们认为央行仍会对汇率进行一定程度的管控，在岸和离岸的汇率价差仍在高位就是一个佐证。此外，去年四季度以来，决策当局也把稳汇率摆在了更加重要的位置（比如：建设金融强国的第一个条件就是“强大的货币”）。倾向于认为，后续若人民币贬值压力加剧，央行仍有多种工具进行干预，例如下调外汇存款准备金率、发行离岸央票等，因此不必过度悲观。在美元指数中长期下行的趋势下，人民币汇率有望稳步升值。不过，鉴于年内美元指数难大幅下跌、中美利差倒挂加深、大选年中美关系难言乐观等因素，人民币汇率升值空间也会较为有限。 综上：年内美元指数大趋势偏下行、人民币汇率有望逐步升值，但空间均不会太大。 3、人民币贬值对资产价格的影响：股市、债市、大宗商品承压。 >股市影响：人民币贬值会令 A 股承压。背后的逻辑在于，人民币贬值会对股票市场的资金面和风险偏好造成压力。不过，这一表现通常在汇率持续大幅贬值时比较显著，对于短期小幅的贬值则不明显。 >债市影响：人民币贬值会带动国债收益率上行，即令债市承压。背后的逻辑在于，一方面，人民币贬值会对债券市场的资金面造成压力；另一方面，人民币贬值会导致市场对国内货币政策进一步宽松的预期降低。 >商品影响：人民币贬值会令国内大宗商品整体承压。背后的逻辑在于，人民币贬值往往对应着美元指数上涨，而多数种类的大宗商品是由国际定价，因而其价格与美元指数高度负相关。 综上：人民币贬值会导致股市、债市和大宗商品承压；从历史相关性来看，对 A 股的影响最显著，其次是国债，对大宗商品的影响最弱。 风险提示：中美经济与政策、地缘冲突等因素超预期演化，历史经验规律失效。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《降息担忧暂时缓解——美联储 3 月议息会议点评》2024-3-21 2、《日本时隔 17 年加息，影响几何？》2024-3-19 3、《警惕美国“二次通胀”风险——美国 2 月 CPI 点评》2024-3-13 4、《2 月美国就业超预期的信号——兼评黄金创新高》2024-3-9 5、《“肥尾”阶段——2024 年海外宏观展望》2023-11-28 2024 年 03 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：近期人民币贬值伴随着美元指数大幅上涨 图表 2：近期美元指数上涨的主要驱动因素 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表 3：7.2 可能已不再是人民币汇率的“软约束” 图表 4：美欧经济相对表现支持美元指数保持下行趋势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表 5：中美利差倒挂加深对人民币汇率形成抑制 图表 6：人民币贬值导致 A 股承压 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 7.007.057.107.157.207.257.307.357.40969810010210410610823-0723-0923-1124-0124-03美元指数美元兑人民币（右轴）利率期货隐含的2024年美联储降息次数美元指数美国2月CPI超预期日本央行鸽派加息瑞士央行意外降息7.007.057.107.157.207.257.307.357.4023-0723-0923-1124-0124-03在岸人民币即期汇率离岸人民币即期汇率人民币汇率中间价7.2“软约束”9297102107112117-2-1012345622-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03%制造业PMI：美国-欧元区美元指数（右轴）-3-2-101236.06.26.46.66.87.07.27.47.621-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-03%美元兑人民币10Y美债-10Y中债（右轴）300035004000450050005500600065006.06.26.46.66.87.07.27.47.617-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03美元兑人民币万得全A（右轴） 2024 年 03 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：人民币贬值导致国内债市