宏观“格物”系列专题报告之六：GDP“资本形成”与“固定资产投资”背离，支撑还是拖累？

本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。1专题研究报告 宏观研究 证券研究报告 “格物”系列专题报告 2019 年 06 月 26 日 GDP“资本形成”与“固定资产投资”背离：支撑还是拖累？ ——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之六 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 本期投资提示： 年初以来，固定资产投资名义增速表现稳定，但 19 年 1 季度 GDP 增长结构却显示“资本形成”的贡献较 18 年大幅下滑。今年投资对经济增长究竟将是支撑还是拖累？总结起来，可能有三种“猜想”可以解释这种现象。“猜想 1”：计入“固定资产投资”但不计入 GDP“资本形成”的土地购置费高增？如果是这种情况，则意味着投资对经济增长的“贡献”只停留于月度数据，真实的投资情况并不乐观。但数据显示，年初以来土地购置费增速调头向下，与“猜想 1”恰恰相反；这意味着扣除土地购置费的真实的固定资产投资，比月度的“固定资产投资”数据表现更为强劲，“猜想 1”并不成立。“猜想 2”：不计入月度“固定资产投资”但计入 GDP“固定资本形成”的商品房销售增值等部分大幅偏弱？如果是这种情况，则意味着更广泛意义上的“地产去库存”拖累了 1季度经济增长，那么考虑到地产库存周期持续较长，则可能持续拖累 19 年全年 GDP 增速。但我们基于详细数据估算的结果显示，上一轮广义的“地产去库存”周期更多体现于 17年至 18 年 3 季度，自 18 年 4 季度至今，随着地产销量止跌趋稳，房价普遍小幅回暖，商品房销售增值部分重回改善通道，因而“猜想 2”同样也不成立。同时考虑到当前房地产投资高增主要受建筑、设备购置等投资带动，从而未来竣工情况有望转好，因而只要房价基本稳定，年内商品房销售增值部分，预计仍将持续改善，持续支撑 GDP 中的“固定资本形成”增速。“猜想 3”： GDP“资本形成”中的重要波动来源（同时亦不在月度“固定资产投资”口径内的）库存大幅减少？没错，可能是主要原因，并且后续有望改善。存货变动波动巨大，历来对 GDP“资本形成”的增长贡献造成扰动。我们采用一个相对精确的方法，从GDP“资本形成”中估算出“固定资本形成”和“库存变动”的贡献结构。结果显示，经历过 18 年初的一轮加库存之后，我国连续 4 个季度处于去库存阶段之中，其中 18Q4 至19Q1，去库存过程显著加速，19 年 1 季度去库存拖累 GDP 增速达到-1.5 个百分点左右。工业企业库存、进口大宗商品数量等一些局部意义的库存指标也验证了近期去库存幅度之大。而另外一方面，我国库存变动整体也呈现更多的短期波动性而非中期的周期属性，这意味着在经历过连续 2 个季度大幅去库存之后，年内或将大概率重新进入补库存阶段，从而库存阶段的变化可能为后续经济增长提供一定的韧性来源。与此同时，更具长期意义的固定资本形成的贡献，自 18 年初以来持续扩大，至 19 年 1季度这一趋势仍然延续，与库存变动形成鲜明对比。展望年内后续 3 个季度：1）基建投资增速预计持续改善，房地产建筑、设备购置投资维持高增、以及房地产销售增值增长对“固定资本形成”的支持作用预计将会持续；2）同时，去库存过程有望迎来逆转，短期对 GDP 增长的拖累不可持续，而且 1 季度去库存导致大幅拖累，可能恰恰为后续的经济增长提供了一定的缓冲垫和韧性来源，后续季度预计库存对经济增长的拖累幅度有望持续收窄。综合分析，我们预计 19 年全年“资本形成”对 GDP 增长的贡献，可能由 1 季度的 0.8 个百分点，重新扩张至 2.0 个百分点左右，拖累是暂时的，投资仍然将构成 19 年内经济增长的重要支撑力量。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1. 固定资产投资与 GDP 资本形成背离，原因何在？ ......... 4 1.1 固定资产投资增速回升 vs 资本形成对 GDP 贡献下降 ..................... 4 1.2 基于统计口径差异，我们得到三种“猜想” ...................................... 5 2. 猜想 1：土地购置费增速下滑？恰恰相反 ...................... 6 3.猜想 2：商品房增值拖累？竣工有望回升，改善或将持续 7 3.1 地产周期平稳，“商品房销售增值”降幅略有收窄 ............................. 7 3.2 软件产品收入增速小幅回落，变化不大 ................................................ 9 4. 猜想 3：存货大幅减少？没错，且后续有望逆转 .......... 10 4.1 存货变动波动极大，扰动对投资趋势的判断 .................................... 10 4.2 去库存 19Q1 加速，后续季度有望逆转 ............................................ 10 5. 结论：库存暂时拖累，固定资本维持强势，资本形成对 GDP的贡献料将回升 ................................................................ 12 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：GDP 增速（%）：19Q1 资本形成贡献收窄 ................................................ 5 图 2：但固定资产投资实际增速较 18 年显著改善 ................................................. 5 图 3：口径差异：固定资产投资 vs GDP 资本形成总额 ........................................ 6 图 4：19Q1 土地购置费、其他费用增速下滑（%） ............................................. 7 图 5：而建筑安装投资回升，构成 GDP 边际支撑项 ............................................. 7 图 6：商品房增值增速自 18Q4 开始出现改善 ...................................................... 8 图 7：70 大中城市新建商品房住宅价格指数同比（%） .........