华润三九(000999)全年业绩符合预期，昆药融合持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 25 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 51.88 元 华润三九（000999） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 全年业绩符合预期，昆药融合持续推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.88 流通 A 股(亿股) 9.78 52 周内股价区间(元) 41.16-67.66 总市值(亿元) 512.67 总资产(亿元) 401.48 每股净资产(元) 19.19 相 关研究 [Table_Report] 1. 华润三九（000999）：CHC业务稳健增长，昆药融合协同发展 (2023-11-06) 2. 华润三九（000999）：CHC业务增长亮眼，创新推动高质量发展 (2023-05-11) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报，2023年实现营收 247.4亿元，同比增长 36.8%，归母净利润 28.5 亿元，同比增长 16.5%，扣非归母净利润 27.1 亿元，同比增长 22.2%，剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。  CHC业务高基数下实现正增长，品牌力持续强化。CHC健康消费品业务实现营业收入 117.1 亿元（+2.8%），增速放缓主要由于同期较高基数及普药品种规模调整等所致。其中，1）品牌 OTC 业务：感冒用药需求持续旺盛，增长迅速且领导品牌地位稳固，皮肤、胃肠用药实现高质量增长；2）康慢业务：2023 年保持稳定增长，理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术持续提升、华润圣火营销资源整合有望为品牌顶层设计落地夯实基础；3）专业品牌业务：2023 年由于普药品种规模调整略有下滑，后续有望通过品牌体系构建、渠道搭建等优势重回增长；4）大健康业务：以核心人群健康需求为切入点，形成丰富产品组合。赋能全渠道经营，提升业务竞争力。圣海 CMO 业务新客户拓展提速，核心客户群体稳定，发展态势良好。  昆药并表致多项财务指标结构性变化，有望持续提供业绩增长动能。2023年公司毛利率为 53.2%（-0.8pp）、净利率 12.8%（-1pp），主因昆药并表所致。2023年 1月 19日，昆药集团圆满完成董事会、监事会改组工作，控股股东变更为华润三九。2023 年，昆药集团战略融合首年实现营业收入 77 亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润 4.4 亿元（+16.1%），归母扣非净利润3.4 亿元（+33.5%）。据昆药集团年报，预计 2024 年营业收入将实现双位数增长、净利润将匹配营收增长水平；并披露通过内生发展+外延扩张，力争 2028年末实现营收翻番、工业收入达 100 亿元，有望持续提供业绩增长新动能。  处方药业务受配方颗粒拖累，2024 年有望恢复性增长。2023 年处方药业务实现营收 52.2亿元（-12.6%），主要由于中药配方颗粒业务受国标切换及 15省联盟集采影响出现较大幅度下滑。处方药业务毛利率 52.2%（-0.7pp），随着配方颗粒产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.29元、3.75元、4.24 元，对应 PE 分别为 17、15、13 倍，维持“买入”评级。  风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 24738.96 27707.78 31011.51 34560.67 增长率 36.83% 12.00% 11.92% 11.44% 归属母公司净利润（百万元） 2852.93 3252.32 3705.20 4194.73 增长率 16.50% 14.00% 13.92% 13.21% 每股收益 EPS（元） 2.89 3.29 3.75 4.24 净资产收益率 ROE 13.08% 12.24% 12.23% 12.16% PE 19 17 15 13 PB 2.22 1.95 1.72 1.51 数据来源：Wind，西南证券 -21%-10%0%11%21%32%23/323/523/723/923/1124/124/3华润三九 沪深300 华 润三九（000999） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司“999”系列品牌辨识度高，具备价值稀缺性，且公司积极拓展 CHC 产品线，未来有望实现量价齐升。基于 2023 年疫情影响下的高基数 OTC 终端形势，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动 2024-2026 年增长，预计 CHC 业务板块 2024-2026 年收入增速为 13%、11.7%、11%，毛利率分别为 61.5%、63%、64.5%； 假设 2：公司近年不断优化处方药业务，2023 年主因配方颗粒集采及国标切换出现下滑，预计 2024 年有望温和恢复，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。预计处方药业务2024-2026 年收入增速为-1%、3%和 3.9%，毛利率分别为 52.5%、53%、53.5%； 假设 3：昆药集团并表有望持续为公司业绩注入新动能，随着昆药集团商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，终端覆盖率稳步提升，预计 2024-2026 年昆药集团并表收入增速为 14%、12%和 11%，毛利率分别为 73%、75%、77%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 医药行业-自我诊疗（CHC） 收入 11707.0 13233.7 14784.8 16418.0 增速 2.8% 13.0% 11.7% 11.0% 毛利率 60.6% 61.5% 63.0% 64.5% 医药行业-处方药 收入 5220.5 5169.8 5324.9 5531.4 增速 -12.6% -1.0% 3.0% 3.9% 毛利率 52.15% 52.50% 53.00% 53.50% 医药行业-传统国药（昆药） 收入 4087.1 4659.3 5218.4 5792.4 增速 14.0% 12.0% 11.0% 毛利率 72.3% 73.0% 75.0% 77.0% 药品、器械批发与零售 收入 3193