2019下半年宏观经济报告：初心如磐砥砺行，春华秋实芳满庭

宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 18 宏观研究 证券研究报告 宏观半年报 证券分析师 宋亦威 SAC NO: S1150514080001 022-23861608 助理分析师 孟凡迪 SAC NO: S1150118110004 相关研究报告 虽然 2019 年一季度经济开局良好，数据超出市场一致预期，但整体来看，良好的经济数据背后仍有隐忧。从三驾马车看，一季度经济企稳的主要拉动力量为净出口，但净出口的增长主要是受衰退式顺差走扩的影响，在全球贸易争端升级、内生扩张动能放缓、抢出口引致的透支效应逐步显现背景下，2019 年下半年贸易顺差对 GDP 拉动作用仍有较大回落压力；消费端，受汽车以及房产链消费增速回落拖累，社零累计增速呈震荡下行的态势，尽管物价上涨将继续对社零增速产生支撑作用，但一方面终端需求依旧偏弱，另一方面政策对消费的呵护作用仍需较长时间显现，故而下半年社零增速仍有一定回落压力；投资端，制造业投资将受制于盈利回落以及高基数，地产投资在销售同比增速回落、地产行业融资有边际收紧趋势的情况下或将重回下行通道，故而基建投资将发挥补位经济的重要作用，近期国务院发文称将允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，或将提振基建投资 1.7-2.8 个百分点，一旦经济滑出运行的合理区间或就业形势极为严峻，基建投资仍将是应对经济下行压力的重要手段。从政治局会议重提结构性去杠杆以及经济运行中存在的结构性问题来看，一旦经济显现出企稳态势，管理层结构调整的诉求便将有所攀升；而若外部环境不确定性激增叠加经济内生动力偏弱引致就业形势相对严峻甚至经济滑出运行的合理区间，稳增长便将被赋予更多的权重；一旦经济再现企稳，政策将再次对“进”有所偏好，故而整体来看，未来政策将更多的在稳与进之中谋求平衡。此外，从央行重提货币供给总闸门并强调保持战略定力来看，以杠杆率持续提升的方式稳增长并非政策基调，故而只要经济尚且运行在合理区间之中，结构调整便将是政策关注的核心所在，因此总的来看，下半年经济将保持平稳或稳中略降，全年 GDP 增速或将维持在6.2%左右。从政策选择来看，一旦就业形势相对严峻甚至经济滑出运行的合理区间，相较于货币政策，财政政策仍将是托举经济的主力军。一方面，当企业经营目标转变为负债最小化时，货币政策对需求的刺激作用将日渐无效；另一方面，财政支出可以形成有效需求进而对冲投资消费回落的不利影响。但需求刺激重在补位，从长期来看，供给结构调整方是推动经济高质量发展的长久之法。只有供给端的结构调节才可以通过提升效率解决根本问题。对于低端和无效供给，可以通过市场化手段推动兼并重组以降低过剩产能；对于中高端和有效供给，则更多的需要扩大市场准入提升供给效率，并辅之以金融市场改革，为企业融资创造良好渠道。综上所述，在货币宽松对需求刺激作用边际转弱的情况下，对经济刺激呵护作用将更多依赖于财政政策的发力。因此整体宏观流动性环境进一步宽松可能性相对较小，虽然无风险利率将得以低位保持，但是其下行空间十分受限，推动信用利差收窄则仍将是货币政策调控的重点所在。风险提示：全球贸易争端负面冲击和国内经济下行超预期初心如磐砥砺行 春华秋实芳满庭 ――2019 下半年宏观经济报告 分析师：宋亦威 SAC NO：S1150514080001 2019 年 6 月 26 日 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 18 目 录 1.一季度经济开局良好 但隐忧犹存 ............................................................ 41.1 “抢出口”重出江湖 净出口拉动或将趋弱 .............................................. 4 1.2 投资小幅回落 仍待基建补位 ........................................................... 7 1.3 政策呵护难乐观 终端需求仍偏弱 ....................................................... 9 2.成本推动虽将延续 通胀掣肘无需过虑 ...................................................... 103.需求刺激重在补位 供给调节立足长远 ...................................................... 113.1 全球扩张动能趋缓 外部掣肘得以弱化 .................................................. 11 3.2 短期财政仍为主力 长期还靠供给调节 .................................................. 14 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 18 图 目 录 图 1：出口增速回升 进口增速回落偏快 ...................................................... 5 图 2：对各主要国家出口增速均回落 ......................................................... 5 图 3：净出口拉动持续性较差 ............................................................... 5 图 4：OECD 预测经常项目差额回落 ........................................................... 5 图 5：出口环比增速具有一定季节性规律 ..................................................... 6 图 6：2018 年抢出口效应强弱 ............................................................... 6 图 7：2019 年出口增速及其相对于季节性表现 ................................................. 6 图 8：进口环比增速具有一定季节性规律 ..................................................... 7 图 9：2018 年进口环比增速及其相对于季节性表现 ............................................. 7 图 10：房地产投资虽边际回落但仍处高位 ...............