2019年中期通胀形势展望：有虑无忧

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 6 月 22 日 证券研究报告 [Table_Title]有虑无忧 2019 年中期通胀形势展望 [Table_Summary]报告摘要： 我们可以把通胀理解为四个部分。从框架上理解，通胀走势可由原油（代表原材料，工业通胀之母）、PPI（代表工业品，衡量工业通胀或通缩程度）、食品（代表果蔬+猪肉项，经验周期性和外生冲击性较强）、核心 CPI（代表非食品，衡量内生通胀周期）四个环节入手把握。对于当前时段来说，原油走势与其他工业原材料趋同，为避免多重共线性，我们通过 PPI、CPI 食品项及核心 CPI 三部分对通胀剖析。PPI：广义出口与房地产周期是决定工业品价格最为重要的宏观变量。PPI 主要受工业原材料影响。其中原油、有色金属等全球定价大宗受海外基本面，以及 OPEC 等供给因素影响较大；而钢铁等黑色金属定价逻辑在于国内基本面。因此自上而下的 PPI 分析框架包括外部环境与内需两大部分，分别体现全球宏观环境，以及国内固定资产投资对于工业品价格的传递。简单来讲，广义出口与房地产周期是决定工业品价格最为重要的宏观变量。所以对于 2019 年整体来说，房地产施工周期偏强也带来了 PPI 均值明显超去年底预期，截至目前一直在正值区间。展望下半年：①海外宏观环境走弱、叠加贸易摩擦制约外部需求，广义出口下滑将对全球工业品价格形成负面冲击。②国内固定资产投资相对平稳，其中房地产新开工受制于基数效应与土地供应紧平衡，增速高点大概率低于上半年中枢；但基建回升带来一定支撑。因此 PPI 大致特征可能是韧性中经历一轮出口-名义 GDP 的压力周期。基于螺纹钢与原油价格环比不变的基准情形，PPI 同比触底时点约为三季度前后，四季度低斜率回升。中性情形下波动区间为[-1%，1.0%]。 CPI：本轮通胀周期中，水果代表货币脉冲，猪肉代表供给冲击，核心CPI代表需求因素。对于本轮一般物价通胀周期来说，水果在某种意义上代表货币脉冲（BCI融资环境指数与水果价格走势高度相关），猪肉代表供给冲击，核心CPI代表需求因素。展望下半年：①流动性改善叠加极端气候影响供给，二季度水果价格超预期上行，预计下半年水果价格上涨季节性趋缓。②主产区产能收紧叠加非洲疫情催化，猪肉价格表现超季节性，预计本轮猪肉价格高点大致 26-28 元/千克。③核心 CPI 受房租服务类价格拖累有所放缓。从经验规律看，CPI 房租与 PMI 就业指数确实有很好的相关性。侧面印证二季度内需趋弱，预计下半年核心通胀超预期上行概率较低。通过 CPI 食品+非食品项的结论，分别计算水果、猪肉等关键食品分项对于 CPI 的同比拉动率，再结合核心 CPI 的历史均值分布，得出下半年 CPI 高点 2.9%~3.0%，高点或分布于三季度。本轮通胀预期和不确定性随时存在，但大概率通胀可控，通胀整体有虑无忧。从经验上来看，高点在 3%附近的通胀水位对于宏观逻辑存在一定影响。同时，贸易摩擦对于商品价格的影响、原油价格、猪肉价格等领域亦存在一定不确定性。通胀就下半年来说没有办法完全忽略，关于它的预期需要逐步落地。但在我们推测的大概率情形下，CPI 应该在 3.0%以内，通胀整体可控，将不会影响逆周期政策空间的打开。因此我们把通胀描述为“有虑无忧”。低库存状态下的房价弹性是广义通胀的一个风险点。本轮房地产销售周期已至经验底部区域（与 M1 同周期），库存又整体偏低，因此价格存在一定弹性，这将在广义通胀框架下对政策形成一定约束，即逆周期政策出台同时可能需要以一定调控手段控制房价不反弹。风险提示：通胀环境超预期变动；外部环境超预期变动。[Table_Author]分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guolei@gf.com.cn 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260517030003 021-60750625 hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 穿过风雨:2019 年中期宏观经济分析与展望 2019-06-21 逆周期稳增长政策左侧 2019-06-14 通胀可控有利于政策空间 2019-06-12 [Table_Contacts] 21230428/36139/20190623 09:44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、工业品价格 PPI 研判 ................................................................................................... 3 二、消费品价格 CPI 研判 ................................................................................................... 7 图表索引 图 1：今年二季度以来 PPI 趋势性回落 .................................................................. 3 图 2：PPI 波动主要由工业原材料（原油、基本金属、黑色金属）所贡献 ............ 4 图 3：美国金融压力指数与原油价格 ...................................................................... 5 图 4：房地产自筹资金增速与螺纹钢 ...................................................................... 6 图 5：基于螺纹钢与原油价格环比稳定下的 PPI 分布 ............................................ 6 图 6：PPI 中性情形下波动区间[-1.0%,1.0%] ......................................................... 7 图 7：七种重点监测水果价格与融资条件指数 ....................................................... 8 图 8：核心 CPI 走弱侧面反映内需放缓 .................................................................. 9 图 9：GDP 平减指数与二手房价格同比 ..............................................................