2019年年中财政政策分析与展望：砥砺前行

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 6 月 23 日 证券研究报告 [Table_Title]砥砺前行 2019 年年中财政政策分析与展望 [Table_Summary]报告摘要： 2019 年上半年，财政政策整体体现“加力提效”的积极财政特征。1）1-5 月，一般公共预算支出进度为近年来最高，其中基建类财政支出亦保持高速增长，主要贡献来自于交通运输支出。2）作为第二本账的政府性基金支出 1-2 月增速达 110%高位，为历史最高；而后 3-5 月支出规模也保持历史中高水平，强于市场预期。3）今年财政部首次将地方债部分额度提前于 1 月下发至各省级政府，较往年提前一季度，旨在提高项目融资与开工效率，合理安排地方债发行节奏。整体来看，上半年财政体现了“加力提效”的积极财政特征。上半年的财政前移对下半年支出端的进一步扩张带来一定的年内平衡压力，收入端下行亦构成约束。1）一般公共预算收支中枢通常稳定在年初预算数水平，而政府性基金预算则要求以收定支、自求平衡，上半年的财政前移对下半年支出端的进一步扩张带来一定的年内平衡压力；2）考虑到减税降费效应，预计全年一般公共预算收支规模将逐月稳定至年初预算数水平，增速小幅放缓；考虑到土地市场景气度，政府性基金收入增速也将在高基数背景下小幅下行。3）下半年名义增长压力若有所上升，亦会进一步影响收入端。我们测算 6-12 月支出规模预计约 14 万亿元；下半年政府性基金预算收支预计将保持月均 3000-5000 亿的节奏。政策已推动多渠道盘活存量资金、专项债可充资本金等以扩增狭义财政发力空间。新增专项债预计将于 7-9 月迎来月均 3000 亿元规模的发行高峰，抵补狭义财政支出端的放缓趋势。为进一步打开狭义财政的发力空间，削弱支出约束，中央与地方已尝试多角度政策性突围：第一，推动央企加大利润上缴、地方政府盘活存量资金，可以看到 1-5 月非税收入的大幅增长，为近年来最高水平；第二，6 月中办、国办印发了允许专项债在一定条件下充当基建重大项目资本金的通知。广义财政亦可能有一定扩张空间。下半年，如果经济下行压力进一步加大，则积极财政政策稳增长需要承担更重要的角色。理论上未来广义财政加码仍有几种可能空间：1）进一步界定可使用专项债资本金的“重大项目”范围，广泛提高基建类项目运转效率；2）适度下调项目资本金比例，提高融资端效率；3）调增专项债发债限额，包括未被使用的1.25 万亿存量限额空间，同时达到扩增资本金备用池的效果；4）推出创新政策工具，如期限长、成本低的专项建设基金等；5）通过进一步清晰界定显隐性债务边界线，提高地方政府投资积极性。整体看，财政支出端已在砥砺前行去打破现实收支约束；未来可能会有多方位的逆周期政策去稳定名义 GDP 和收入端。2019 年的财政节奏前移内生的财政节奏是前高后低；在二季度外部贸易环境变化，经济压力有所抬升的背景下，财政支出端已经尽可能在现实收支约束下更为积极。如三季度名义增长压力进一步上升，则需要财政、货币、产业政策的综合配合去稳定名义 GDP 和收入端。从历史规律看，就业和财政往往是逆周期链条的源头驱动。地方债务置换还未结束，部分或有债务可转为政府债务进行置换，减轻地方偿债负担。2019 年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。实际上，除了原政府债务可被继续置换外，部分或有债务可认定转换为政府债务并进行置换。国办还于 5 月发文重点鼓励政府收费公路存量债务进行置换。缓解地方政府集中偿债压力，降低地方利息负担，地方可腾出财力用于扩大有效投资。核心假设风险：财政政策超预期；贸易环境变化超预期。[Table_Author]分析师： 周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 财政“小口袋”知多少——盘活财政存量资金研究（1） 2019-04-15 财政“大口袋”摸底——盘活财政存量资金研究（2） 2019-05-16 PPP 将进入有序发展新阶段-财金 10 号文的影响解析 2019-05-16 [Table_Contacts]联系人： 吴棋滢 021-60750625 wuqiying@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、上半年，财政前移体现“加力提效”的积极财政 ................................................. 4 二、下半年地方债发行节奏呈前高后低趋势 ............................................................ 6 2.1 下半年地方政府债发行节奏 ...................................................................... 6 2.2 地方债务置换还未结束 .............................................................................. 8 三、下半年财政还有多少发力空间？ ..................................................................... 10 3.1 财政支出端仍存空间、弹性有限 ............................................................. 10 3.2 政府性基金收支回归历史正常节奏 ......................................................... 12 3.3 稳增长、逆周期政策信号升温 ................................................................. 12 3.4 基建怎么看？ .......................................................................................... 12 3.5 政策端还有哪些加码可能？ .................................................................... 16 附录 ........................................................................................................................ 18 识别风险，发现价值