浙江沪杭甬(576.HK)改扩建启动，资本开支加码

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 浙江沪杭甬 (576 HK) 港股通 改扩建启动，资本开支加码 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.26 2024 年 3 月 27 日│中国香港 路桥 核心观点：23 净利略高于预期，但每股派息同比下滑 浙江沪杭甬发布 2023 年业绩，实现总收入 170 亿元（重述后同比+10.7%）、净利润 52.2 亿元（重述后同比+0.9%）。23 净利润略高于我们预期（50.3亿元）。22 年 Q4 申嘉湖杭高速出表产生处置收益 18.8 亿元，使业绩基数较高。剔除该事项后，23 年公路业务利润同比增长 98%（重述后），主因车流量复苏、业绩基数低、两龙公司税项抵免。23 年券商利润同比增长 12%，其他业务利润同比增长 9%。由于 23 年公路成本高于预期，我们将2024/2025/2026 年净利润预测调整至 56.2/59.7/62.3 亿元（前值 56.5/60.7/-亿元）。我们调整目标价至 6.26 港币（前值 6.40 港币），仍基于分部估值法，其中公路贴现率 WACC 为 6.8%。公司拟派发 2023 年度股息 0.32 元/股（同比下降 15%），折股息率 7.1%（2024/3/27 收盘价）。维持“买入”。 经济复苏驱动出行需求回升 23 年收费公路收入/分部利润同比增长 15%/1%，贡献归母净利润约七成。剔除申嘉湖杭处置收益后，公路分部利润同比增长 98%，主因：1）经济复苏驱动客车流量大幅改善；2）22 年受疫情影响，基数较低；3）两龙公司以前年度未确认税务亏损抵扣。公路分部利润较 21 年增长 22%。分路段看，沪杭甬高速通行费较 21 年增长 14%，内生增长强劲；上三高速通行费较21 年下降 11%，受到杭绍台高速（22 年 2 月全线通车）的分流影响；两路段合计约占总通行费的六成。杭徽/徽杭/舟山跨海大桥通行费收入较 21 年增长 15/28/29%，受益于旅游需求释放；三路段合计约占总通行费的两成。 23 年证券盈利逆势录得增长 23 年证券业务收入/分部利润同比增长 5/12%，贡献归母净利润约 14%。尽管 23 年 A 股市场交投活跃度下降以及沪深 300 指数下跌，但公司券商业务逆势录得增长，其中投行、期货、证投为主要增长点。23 年，公司券商业务佣金及手续费收入同比增长 6.2%，利息收入同比增长 2.6%；证券投资收益同比增长 51%，主要受益于债券市场走强。 因公路改扩建资本开支或提高 公司在 23 年 Q4 投资甬台温/黄衢南/永蓝高速，投资支出达到 17.7 亿元，我们预计收购项目对 24 年净利有小幅利好。公司披露 24 年资本开支计划达到 62 亿元（23 年实际支出 33.3 亿元），仍有 10.6 亿元计划用于股权投资。甬金高速金华段与绍兴段、乍嘉苏高速已在 23 年底启动改扩建，24 年投资计划达到 37.8 亿元，我们预计 24-26 年资本开支仍较大。 风险提示：车流量增速低于预期，A 股市场成交量低于预期，路网分流程度高于预期，资本开支规模高于预期，收费标准超预期下调。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 6.26 收盘价 (港币 截至 3 月 27 日) 4.97 市值 (港币百万) 29,788 6 个月平均日成交额 (港币百万) 41.18 52 周价格范围 (港币) 4.72-7.09 BVPS (人民币) 6.64 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 14,899 16,965 17,460 18,153 18,735 +/-% (8.39) 13.87 2.92 3.97 3.20 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,379 5,224 5,621 5,969 6,225 +/-% 12.94 (2.89) 7.61 6.19 4.29 EPS (人民币，最新摊薄) 1.17 0.87 0.94 1.00 1.04 ROE (%) 18.53 14.77 13.27 12.73 12.24 PE (倍) 3.87 5.17 4.81 4.53 4.34 PB (倍) 0.63 0.68 0.60 0.55 0.51 EV EBITDA (倍) 13.94 12.09 12.66 12.26 12.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(14)(5)515Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)浙江沪杭甬恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 浙江沪杭甬 (576 HK) 估值方法 我们仍然基于分部估值法，将公司目标价调整至 6.26 港币。目标价相对收费公路、证券和银行业务的固有价值总额存在 30%的折让。考虑到公司的多元业务模式，我们认为上述估值折让属合理。我们对收费公路业务的估值基于 DCF 模型（WACC：6.8%），而对证券业务/对沪农商行（601825 CH）的投资的估值则分别是基于 6.3/4.0 倍 2024 年预测 PE（两者均与相应行业均值相当）。 我们的前目标价 6.40 港币同样基于分部估值法得出，假设如下。 图表1： 浙江沪杭甬：分部估值法 单位：百万元人民币 评估价值 估值基础 原评估价值 原估值基础 +高速公路及其他业务 41,046 DCF（WACC=6.8%） 41,585 DCF（WACC=6.8%） +证券业务 4,630 6.3x 2024E PE 5,474 6.9x 2024E PE +上海农商银行 2,958 4.0x 2024E PE 2,743 3.3x 2024E PE 股权价值 48,634 49,801 -30%折让 (14,590) (14,940) 目标股权价值 34,044 34,861 总股本 (百万股) 5,993 5,993 目标价 (RMB) 5.68 5.82 HKD/CNY 汇率 0.907 0.911 目标价 (HKD) 6.26 6.40 资料来源：Bloomberg、华泰研究预测 图表2： 浙江沪杭甬：基于 DCF 法对收费公路业务作出的假设 (%) 比率 备注 无风险利率 4.20 美国十年国债收益率 不含杠杆的行业 Beta(x) 0.379 近 5 年高速公路行业相对于香港恒生指数的不含杠杆的行业 Beta 含杠杆的公司 Beta(x) 0.587 使用公司目标债务