家具行业深度研究报告：好赛道，好赛马，解析顾家家居的床垫业务

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告家具行业深度研究报告 推荐（维持） 好赛道，好赛马——解析顾家家居的床垫业务 我国床垫市场消费规模居全球首位。据 ISPA，中国床垫消费总额从 2002 年的 6.8 亿美元增长到 2017 年的 93.1 亿美元，CAGR 达 17.77%。房地产投资更新需求的推动、城镇化率的提高和消费升级的作用，促进行业长期保持健康自然增长。预计未来 5 年床垫市场销售额将达 900 亿，未来 5 年 CAGR 近 6%。 目前我国床垫行业 CR5 仅 16%，未来行业集中度有望进一步提升。床垫产品的差异化较小的特征决定其适合规模化生产，天然有利于行业集中；渠道建设筑成行业竞争护城河：第一，渠道对产品的加价多，渠道有更强的议价权。第二，各公司销售费用占营业收入比例均约为 22%，营销成本大，渠道建设投入多。第三，相比于美国，美国床垫行业巨头注重渠道建设。如 Tempur Sealy，其产品覆盖全球 100 多个国家，其行销网络主要包括零售、直营以及第三方经销商，截至 2015 年初，Tempur Sealy 在全球的零售网点已经达到 32300 个，在北美地区的门店数量超过 20000 家。从美国经验来看，成熟的床垫市场集中度很高，行业中的百年老店必然是深耕渠道、积淀多年的老牌企业。内资企业由于渠道优势和价格优势竞争优于外资企业。主流厂商为中高端路线的慕思、全覆盖的喜临门、功能床垫为主的梦百合、中低端路线的穗宝。对标美国，我国床垫行业处于成长期前期，未来 5 年料将继续分享行业红利，拉开品牌竞争的序幕，距离行业大规模整合并确立巨头还有很长的路要走。生产端来看，床垫行业自动化程度高，规模化优势明显，毛利率水平在 30%以上，原材料占成本比例高，受海绵原料 TDI、MDI 价格影响较大。顾家家居床垫依托公司渠道布局，借力顾家品牌，充分享受行业红利，竞争优势明显：渠道方面，依托于公司软体家具业务覆盖全国的销售网络，近 6000家品牌店分布于全国部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别。顾家家居沙发的渠道已完成下沉，床垫开始铺货后将迎来大幅增长；线上渠道稳居第三，与恒大的合作打开了工程渠道的增长点。短期来看，在三四线城市的渠道布局可充分受益于本轮棚改货币化。产品和品牌方面，产品定位清晰，主打性价比；品质优良，有严格的质量管理和工艺技术优势；床垫将借助顾家优质品牌，充分放量。产能方面，IPO、可转债等募资方式助力公司布局江东/嘉兴/华中生产基地，产能增长进入快车道。五大生产基地 917 万套设计产能保证公司业务持续拓展。同时华东、华中、华北的全国布局将有效降低公司运输成本，提升经销商的盈利能力，同时缩短回货周期，提升客户满意度。行业目前处于成长期前期，未来 5 年有望继续分享行业快速增长的红利，公司良好的渠道、产品和品牌能充分助力。风险提示：房地产行业增速不达预期；原材料价格大幅波动；汇率波动；渠道下沉不达预期。证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 68 1.87 总市值(亿元) 3,967.15 0.66 流通市值(亿元) 2,493.95 0.57 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.1 9.14 -18.87 相对表现 -6.93 -15.67 -24.18 《品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来，观 90 年代日本展望中国品牌家居白银时代》 2019-03-17 《【华创轻工】木门行业深度研究报告：千亿木门市场引百舸争流，品牌、渠道、产品铸龙头优势》 2019-03-18 《家具品牌家居的白银时代系列报告（二）：千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？》 2019-03-24 -33%-17%-1%15%18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/042018-06-22～2019-06-20沪深300家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家具 2019 年 06 月 21 日 21229930/36139/20190623 08:50 家具行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、好赛道：床垫行业红利明显，百舸争流 ......................................................................................................................... 5 （一）床垫产品以弹簧床垫为主 ..................................................................................................................................... 5 （二）我国床垫市场广阔，增长迅速 ............................................................................................................................. 6 （三）竞争格局：行业集中度低，渠道成核心胜负手 ................................................................................................. 7 1、行业趋势：向行业龙头集中 ................................................................................................................................... 7 2、竞争现状：本土品牌渠道优势明显 ....................................................................................................................... 8 3、对标美国，行业成熟任重道远 ............................................................................................................................. 10 （四）生产端：自动化程度高，规模化优