银发产业战略引领，深耕精品国药与三七产业链

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 25 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 当前价： 21.29 元 昆药集团（600422） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 银发产业战略引领，深耕精品国药与三七产业链 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.57 流通 A 股(亿股) 7.57 52 周内股价区间(元) 15.6-24.83 总市值(亿元) 161.19 总资产(亿元) 95.65 每股净资产(元) 6.99 相 关研究 [Table_Report] 1. 昆药集团（600422）：华润赋能强化品牌，聚焦昆中药与三七产业链 (2023-12-15) 2. 昆药集团（600422）：华润赋能强化品牌，品种开发全面布局 (2023-12-13) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报，2023年实现营业总收入 77亿元，同比下降-6.99%；归母净利润 4.4 亿元，同比增加 16.1%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比增加33.5%。  血塞通持续增长，创新研发稳步推进。2023年 1月，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，百日融合、一年融合顺利推进，力争打造三七标杆。2023年，公司财务费用同比下降 73.2%，管理费用下降 17.3%，毛利率保持在 45.41%，同比增长 1.31%，主要在于昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，整体经营稳定。2023 年，公司血塞通口服系列产品同比增长 19.44%，其中血塞通软胶囊销量同比增长 33.04%，血塞通片增长 15.09%；公司针剂同比增长11.09%，其中注射用血塞通（冻干）同比增长 22.65%，随着公司院外市场的进一步打开，血塞通有望进一步扩张。2023 年公司研发投入共计 1.3 亿元，研发费用同比增长 2.3%，公司研发创新取得较大进展。自主研发的适用于缺血性脑卒中的 1类药 KYAZ01- 2011-020 临床 II期试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变 1 类创新药 KYAH01-2016-079 临床I 期爬坡期研究已完成 3 个剂量组的入组。  优质精品国药平台，“昆中药”稳健增长。公司充分挖掘“昆中药 1381”六百年老字号品牌价值和历史文化价值，依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品。2023 年昆中药实现 9.5 亿元，利润实现 1.4 亿元。昆中药核心品种舒肝颗粒在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，实现 11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长 44.32%，板蓝清热颗粒同比增长 21.19%，清肺化痰丸同比增长 24.21%。  公司发布五年规划，工业百亿收入可期。公司未来将坚持做“银发健康产业的引领者”，紧紧围绕着“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，通过内生发展加外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元。  盈利预测与投资建议:考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道销售后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计 2024-2026年利润分别为 6亿元、7.6亿元和 9.3亿元，对应 PE 为 27倍、21倍和 17倍，建议保持关注。  风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7703.12 8589.28 9814.36 11235.17 增长率 -6.99% 11.50% 14.26% 14.48% 归属母公司净利润（百万元） 444.68 601.66 762.34 934.56 增长率 16.05% 35.30% 26.71% 22.59% 每股收益 EPS（元） 0.59 0.79 1.01 1.23 净资产收益率 ROE 8.29% 10.26% 11.84% 13.10% PE 36 27 21 17 PB 2.94 2.71 2.47 2.23 数据来源：Wind，西南证券 -21%-9%3%14%26%38%23/323/523/723/923/1124/124/3昆药集团 沪深300 昆 药集团（600422） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到我国社会深度老龄化进程加速，急剧增多的疾病尤其是慢性病的治疗、康复、预防需求增加，加上公司品牌效应，假设血塞通软胶囊 2024-2026 年销量增速分别为 20%、20%和20%。以及随着血塞通软胶囊生产工艺的改进，口服制剂的毛利率会持续提升； 假设 2：考虑到华润入主，对于昆中药产品渠道进行拓宽，产品重新定位，昆中药核心产品、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒 2024-2026 年销量增速分别为 20%、20%和 20%。考虑到公司昆中药核心产品的提价，毛利率有望持续提升。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：昆药集团收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 工业-口服 收入 30.5 36.6 43.9 52.7 增速 6% 20% 20% 20% 毛利率 68% 69% 69% 69% 工业-针剂 收入 10.6 11.6 12.8 14.1 增速 11% 10% 10% 10% 毛利率 83.4 82% 81% 81% 药品批发与零售 收入 33.2 36.5 40.2 44.2 增速 -7% 10% 10% 10% 毛利率 15% 15% 16% 16% 其他 收入 1.0 1.1 1.2 1.3 增速 63% 10% 10% 10% 毛利率 -19% 15% 15% 15% 合计 收入 77.0 85.9 98.1 112.3 增速 -7% 12% 14% 14% 毛利率 45% 47% 48% 49% 数据来源：wind，西南证券 相对估值 选取华润集团旗下三家中药公司作为可比公司，2024-206 年平均 PE 分别为 21倍、18倍和 15倍。 表 2：