央国企价值重估系列报告：从日本市场制度建设经验来看如何提升企业回报

央国企价值重估系列报告： 从日本市场制度建设经验来看如何提升企业回报 策略深度报告 策略报告 策略配置 2024 年 3 月 26 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠 一般证券从业资格编号 S1060522120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn  平安观点：  政策背景：2024年 1月，国资委提出全面推开国企上市公司市值管理考核，进一步推进 A 股央国企价值重估。对比来看，A 股央国企估值偏低与过往日股面临的情况类似，大企业层面的经营创新活力偏弱、业务复杂导致估值难度大、市值管理不够重视等问题是重要原因。日本在近十年宏观经济温和复苏、流动性宽松及资本市场制度的建设完善，股票市场正逐步实现估值重塑。本文聚焦日本资本市场制度建设出发，以期总结相关可借鉴的经验。  日 股 回顾：2012-2022 年日股上行多由盈利驱动，2023 年迎来估值修复。2012-2022 年，日股长期上行，市场制度建设聚焦提升企业盈利能力和股东回报，引入长期资金，日经 225 上涨 208.6%，多由盈利驱动，大盘成长风格占优，通讯/信息技术/医疗保健等优势成长行业涨幅居前。2023 年以来，日股上行加速，估值明显修复，国际资金加速流入，制度建设加大关注市值管理。2023/1/1-2024/2/29，日经 225 涨 50.1%，指数 PE 涨 60.6%，成分股破净率从 2022 年末的 48%下降至 2023 年末的 34%，大盘价值风格占优；2023 年和2024 年 1-2 月国际资金对日股累计净流入 3 万亿日元和 3.6 万亿日元。  经验一：提高盈利能力，设定 8%的 ROE 目标并鼓励出海。一是 2014 年《伊藤报告》明确设定 8%的 ROE 目标，引导企业重视盈利能力并接轨国际投资者。二是鼓励企业出海，支持信息通信/交通物流/医疗保健等本国战略 性产业建立全球供应链，2012-2021 年日本 OFDI 存量占 GDP 比重从 16.5%增长至40.1%。三是推进劳动雇佣制度改革，提高人力资本效率。2012-2022 年，东证指数成分股的平均 ROE 从 4.5%提升至 7.4%，大盘股为主的日经 225 指数平均 ROE 从 4.3%提升至 7.9%，大盘股盈利改善幅度更明显。  经验二：加大股东回报，鼓励企业分红回购。2014 年，安倍内阁推进公司治理改革强化企业“股东意识”，日股分红和回购规模持续提升。2022 年日股实体企业分红 15.5 万亿日元，主板股息率达 2.1%，海运/采矿/钢铁/金融的股息率居前（超 2.5%）；2023 年日股回购金额创历史新高达 9.6 万亿日元。  经验三：重视市值管理，敦促破净公司披露价值提升的举措。2023 年 3 月，东京证券交易所启动改革，要求企业通过披露经营战略、价值提升举措来明确市场预期、改善估值。2023 年末，主板和标准市场披露率达 49%和 19%，破净的大市值公司披露率达 78%。2023/3/31-2024/2/29，主板已披露公司和未披露公司的上涨概率分别为 85%和 71%，平均涨幅为 34.4%和 21.5%。  经验四：引入增量长期资金，日央行/政府及个人养老金。2013-2023 年，日央行的日股 ETF 持仓从 2.5 万亿日元提高至 37.2 万亿日元，重视稳定市场。2013-2022 年，GPIF 对国内股权的实际配置比例从 16.5%提升至 24.5%。2024 年起，日本实施新版个人退休储蓄账户计划（NISA），鼓励居民入市。  A 股启示：借鉴日本经验，过往十余年日本资本市场制度建设过程中，改革进展较好（盈利改善/市值管理）的大盘股表现更为占优，同时市场也给予本国大力发展的战略性产业（信息通信/医疗健康）更高溢价。结合我国相关政策部署，中长期建议关注四条主线的国企价值重估机遇：一是经营稳健且公司治理改革向好的大市值企业；二是分红改革下分红稳健或有潜在提升空间的企业；三是加快布局新质生产力的企业（TMT/高端制造/医药生物）；四是建设世界一流企业政策下出海布局积极的企业。  风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。     证券研究报告 策略配置·策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 20 正文目录 一、 知日鉴中：资本市场制度建设视角看日股近十年行情......................................................................... 4 二、 日本经验：提升上市公司投资价值，加大增量长期资金入市 .............................................................. 9 2.1 经验一：重视提高盈利能力，明确 ROE 目标并鼓励出海 ......................................................................... 9 2.2 经验二：重视提升股东回报，鼓励企业加大分红和回购...........................................................................11 2.3 经验三：重视企业市值管理，敦促破净企业披露改革举措 ...................................................................... 13 2.4 经验四：引入增量长期资金，BOJ 和 GPIF 加配国内权益 ...................................................................... 16 三、 风险提示 ......................................................................................................................................... 19 策略配置·策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 20 图表目录 图表 1 1990 年至今日经 225、东证指数、标普 500 指数的走势表现（以 1989/12/29 为基期标准化处理） ..........