农化行业去库拖累公司业绩，优创项目稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月26日增 持扬农化工（600486.SH）农化行业去库拖累公司业绩，优创项目稳步推进核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林联系人：王新航010-880053790755-81981222yanglin6@guosen.com.cnwangxinhang@guosen.com.cnS0980520120002基础数据投资评级增持(下调)合理估值收盘价51.50 元总市值/流通市值20928/20748 百万元52 周最高价/最低价99.78/44.00 元近 3 个月日均成交额111.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《扬农化工（600486.SH）-23Q3 业绩同比改善，全力推进辽宁优创项目建设》 ——2023-10-24《扬农化工（600486.SH）-全方位推动高质量发展，农化巨头业绩高速增长 91%》 ——2022-08-29《扬农化工（600486.SH）-一季度业绩高速增长 104%，农化巨头多方位优势显著》 ——2022-04-26《扬农化工（600486.SH）-以量补价业绩符合预期，重点推进优嘉四期项目建设》 ——2022-03-29农化行业景气度下行，公司 2023 年业绩下滑 12.77%。2023 年公司实现营业收入 114.78 亿元，同比下降 27.41%；实现归母净利润 15.65 亿元，同比下降 12.77%，略低于我们此前预期（16.41 亿元）。2023 年公司业绩下滑主要受全球农化行业景气下行周期影响，2023 年国内农药行业产能快速扩张导致市场竞争加剧，叠加全球农药市场渠道去库存周期，农药市场需求低迷，绝大多数农药产品价格断崖式下滑。据中农立华原药，2023 年其跟踪的上百个农药产品里，92%产品下跌，8%产品持平，无上涨品种；截至 2023 年 12 月31 日，中农立华原药价格指数同比下跌 37%，除草剂指数同比下跌 41.7%，杀虫剂指数同比下跌 36.4%，杀菌剂指数同比下跌 29.7%。2024 年一季度农药价格继续下行，需求旺季到来行业景气度有望逐步回暖。据中农立华原药，2024 年 3 月 24 日，中农立华原药价格指数报 77.80 点，同比去年大跌 25.8%，环比上月下跌 0.94%，相比年初下跌 2.98%，一季度农药价格继续下行，但下跌速度趋缓。需求端，往年 3/4 月份是我国农药产品的出口旺季，据卓创资讯，2024 年 1-2 月，我国农药累计出口数量 42.38 万吨，同比增加 57.47%，累计出口金额 12.42 亿美元，同比增加 5.93%。我们认为当前全球农药市场去库周期渐进尾声，在上半年农药传统需求旺季及海外将进行补库的预期下，农药行业景气度有望逐步回暖，公司盈利能力有望得到一定改善，后续需持续关注农药市场价格变化及行业产能出清进度。全力推进辽宁优创项目，预计 2024 年年底一阶段项目投产。2023 年公司全资子公司辽宁优创项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据世界农化网报道，该项目预计 2024 年年底前一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在 2025 年年底建成投产。我们认为，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现，看好公司中长期成长性。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，下调投资评级至“增持”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种面临供过于求问题，同时印度原药产量提升也正在挤占国内农药公司市场空间，农药行业景气度难以快速、大幅提升。因此，我们下调公司盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为17.66 /20.09/21.87 亿元（2024/2025 年原值为 20.73/22.71 亿元），EPS为 4.35/4.94/5.38 元，对应当前股价 PE 为 11.9/10.4/9.6X，下调投资评级至“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)15,81111,47813,10014,96516,450(+/-%)33.5%-27.4%14.1%14.2%9.9%归母净利润(百万元)17941565176620092187(+/-%)46.8%-12.8%12.8%13.8%8.8%每股收益（元）5.793.854.354.945.38EBITMargin14.7%15.0%15.4%15.3%15.2%净资产收益率（ROE）21.0%16.2%16.0%16.0%15.3%市盈率（PE）8.913.411.910.49.6EV/EBITDA7.510.910.69.58.8市净率（PB）1.872.161.901.661.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2农化行业景气度下行，公司 2023 年业绩下滑 12.77%。公司发布 2023 年年报，2023年公司实现营业收入 114.78 亿元，同比下降 27.41%；实现归母净利润 15.65 亿元，同比下降 12.77%，略低于我们此前预期（16.41 亿元）；基本每股收益 3.87元。其中 2023 年第四季度公司实现营业收入 22.04 亿元，同比下降 18.63%，环比下降 0.14%；实现归母净利润 2.04 亿元，同比增加 31.09%，环比下降 13.81%。公司在产原药品种近 70 个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别，2023 年公司业绩下滑主要受全球农化行业景气下行周期影响，2023 年，农药行业产能快速扩张导致市场竞争加剧，叠加全球农药市场渠道去库存周期，农药市场需求低迷，绝大多数农药产品价格断崖式下滑。据中农立华原药，2023年其跟踪的上百个农药产品里，92%产品下跌，8%产品持平，无上涨品种；截至2023 年 12 月 31 日，中农立华原药价格指数同比下跌 37%，除草剂指数同比下跌41.7%，杀虫剂指数同比下跌 36.4%，杀菌剂指数同比下跌 29.7%。公司产销情况方面，2023 年公司原药产量 90855 吨，同比-1.88%，销量 96494 吨，同比+10.43%，库存量 5222 吨，同比-51.92%，公司原药销量提升同时库存去化效果显著。分红派息方面，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 8.8 元(含税)，股利支付率22.85%，与 2022 年相比提升 0.2 pcts，股息率(TTM)为 1.94%。图1：扬农化工营业收入及增速图2：扬农化工归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024 年一季度农药价格继续下行，需求旺季到来行业景气度有望逐步回暖。据中农立华原药，2024 年 3 月 24 日，中农立华原药价格指数报 77.