贵金属行业专题报告-黄金及贵金属研究框架：降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会

行 业 研 究 2024.03.25 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 贵 金 属 行 业 专 题 报 告 黄金及贵金属研究框架：降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会 分析师 李鲁靖 登记编号：S1220523090002 联系人 武湛铠 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 15 总股本(亿股) 269.92 销售收入(亿元) 2,726.34 利润总额(亿元) 91.86 行业平均 PE 13.63 平均股价(元) 11.49 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：Wind，方正证券研究所 相 关 研 究 ➢ 货币、金融（投资）、商品三重属性加持，黄金具备多维度投资需求 与其他贵金属品种类似，黄金的价格由其货币、金融（投资）和商品三重属性决定，其中投资属性最强而商品属性最弱，具体看， 1. 黄金的货币属性决定了黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系。传统投资思路认为美元与金银相互之间具备替代性，因此当美元指数走强的时候黄金价格往往处于下行阶段。 2. 黄金的金融属性决定了黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系。实际利率上升意味着投资非黄金类资产所能获得的预期收益率上升，即持有黄金的机会成本上升，导致黄金价格下降。 3. 黄金的商品属性对黄金价格影响较小，央行增储行为或对金价形成有效支撑。黄金的需求结构中工业用金需求不足占比 10%，商品属性对黄金价格影响较小；近两年各国央行净买入黄金均超 1000 吨处于历史高位，且占总需求比重持续增加，对金价形成有效支撑。 ➢ 锚定美元指数/美元实际利率，美联储政策+宏观经济指标驱动金价短期涨跌 传统黄金框架锚定美元指数和实际利率，给予金价与二者很多强反身性的解释。从大类资产配置的角度上看，美元与黄金“硬通货”的相互替代性在一定时间和周期内存在被打破的可能，因此美元指数和实际利率可被认为是分析黄金价格的“最优的次优解”。 大量经济数据、通胀数据通过作用于美债实际利率与美元指数影响黄金价格短期牛熊。我们将实际利率进行两层拆解并最终落实到反应美国经济韧性（GDP、制造业 PMI 等）和经济周期变动（核心 PCE、初请失业金人数等）的各项具体经济指标上，借以预测实际利率变动方向，从而对后续黄金价格走势进行判断。 ➢ 降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会 降息周期下黄金价格中枢预计将持续提升，看好年内黄金价格持续突破历史新高。3 月 21 日凌晨美联储 FOMC 会议决议将联邦基金利率目标区间维持[5.25,5.5]%不变，点阵图维持对 2024 年内降息 3 次，降息幅度 75bp 的预估，并且美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的言论偏“鸽”，淡化了此前市场因 CPI 和失业率等数据不及预期而产生的悲观情绪，推动金价在决议公布后快速上行并突破历史新高。 同时，密集的宏观经济数据披露节点预计将为黄金商品/权益提供合适买点，维持对金价“谨慎看好”观点。据美国劳工部披露，3 月 21 日晚披露的美国初请失业金人数录得 21 万人处于历史低位，低于预期的 21.5 万人和修正后前值的 21.2 万人，反映美国就业市场保持强劲，对市场的降息预期形成打压。此外，瑞士央行超预期降息推动美元走强，共同导致 3 月 22日金价回调至当周初水平。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -21%-15%-9%-3%3%9%15%23/3/2523/6/623/8/18 23/10/30 24/1/11 24/3/24贵金属沪深300贵金属 行业专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 综上所述我们认为，通过对“三次黄金熊市，两次熊市形态”的排除法分析，黄金价格短期不具备快速下行基础，看好美联储降息周期阶段黄金价格持续突破历史新高。同时，与 2018-19 年黄金牛市前夜类似，预计黄金价格将持续受多维度宏观经济指标扰动，预计扰动点将为黄金商品/权益配置最佳节点，金价将维持震荡上行趋势。 ➢ 建议关注标的 黄金标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金等。 白银标的：金贵银业、盛达资源等。 风险提示：美联储政策超预期风险、地缘政治冲突加剧风险、矿山安全事故风险。 贵金属 行业专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 货币、金融（投资）、商品三重属性加持，黄金具备多维度投资需求 ..................................... 5 1.1 货币属性：黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系 ........................................... 5 1.2 金融（投资/避险）属性：黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系 .......................... 6 1.3 商品属性（供需关系）：工业需求占比较低，央行购金增加支撑金价上行 .......................... 6 2 美元指数和实际利率为分析黄金价格的“最优的次优解” .............................................. 8 2.1 第一层拆解：对美元实际利率的拆解 ......................................................... 9 2.2 第二层（定量）拆解之一：对十年期美债收益率的拆解 ......................................... 9 2.3 第二层（定量）拆解之二：对美国通胀指标及相关跟踪指标的拆解 .............................. 10 2.4 第二层（定性）拆解：十年期美债收益率与 CPI 的政策性指标判断 .............................. 11 3 历史复盘：“两类熊市形态”排除黄金短期快速下行可能性，多因素扰动下降息节点及节奏分歧或提供配置机会 11 3.1 1980-82 年：沃尔克时刻美联储强势货币政策+非美经济体衰退下黄金熊市 ........................ 11 3.2 2013-15 年：美国经济由衰退走向繁荣，驱动黄金价格进入下行周期 ............................. 12 3.3 2018-19 年：牛市前夜经济数据比对下，本轮降息节点与节奏或存在分歧 ......................... 13 3.4 降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会 ............................ 14 4 贵金属板块主要公司情况介绍 ..................................................................... 15 4.1 山东黄金：矿山产量行业领先