固定收益专题报告：美联储扭转操作对我国债市的启示

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 美联储在 2011 年 9 月 21 日宣布，到 2012 年 6 月底，购买 4000 亿美元剩余期限为6 年至 30 年的中长期国债，同时出售相同数额的剩余期限为 3 年或以下的中短期国债，美联储持有国债的久期将由 6 年 3 个月延长至 8 年 4 个月，自此美联储开始一轮“扭转操作”（Operation Twist）。在第一轮 OT 操作结束后，2012 年 6 月，美联储又增加了 2670 亿美元的操作额度，将政策期限延长至 2012 年底。 ⚫ 扭曲操作期间，美联储扩表速度较慢，美联储所持有国债规模基本保持不变，所持证券合计仅增长两百亿美元左右。收益率曲线方面，OT1 期间，短端利率并未由于扭曲操作而出现抬升，2 年期美债收益率基本围绕着联邦基金利率 0.25%保持震荡，维持在极低水平。10 年期国债收益率从 2011 年 9 月宣布扭转操作前的 1.95%左右下行至 2012 年年中的 1.61%，合计下行 34bp。超长美债收益率同样快速下行，幅度在 50bp 左右，超长期限利差得以压缩。不过 2012 年下半年 OT2 期间，长端利率以上行为主，除了 OT 操作的延续，下半年美联储开始无上限 QE3，通胀压力使得下半年长端利率以上行为主。 ⚫ 对比来看，国内货币政策操作在工具选择方面也颇有扭转操作之意。 ⚫ 从背景上来看，与美联储扭曲操作的背景对比，虽然限制因素有所区别，我们目前并不面临通胀压力，但是汇率因素和资金空转压力较大，同样对短端利率的调整产生制约作用。与此同时，我们目前与当时美联储需要压低长端利率的理由比较近似，一方面我们仍然需要货币政策协助提振经济、改善就业，另一方面在超长期特别国债发行制度化、常规化的背景下，也需要货币政策协助改善财政赤字压力，并助力财政政策发力。 ⚫ 在此影响下，我们看到央行操作方面“锁短放长”现象也较为明显。一是央行逆回购投放顺势而为，逆回购单日投放缩量，净投放仅在资金偏紧时放量，通过逆回购操作央行基本维持 DR007 中枢基本维持在基准利率以上 5-10bp 震荡，即使出现降准等利好操作但资金利率并未显著回落。去年 12 月资金面转松之后，今年 1-2 月DR007 月度均值均在 1.86%左右。二是对于降准操作并不吝啬，在今年已实施降准操作之后，再度在两会期间强调“后续仍有降准空间”。货币政策一方面在“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，另一方面在“着力稳定银行负债成本”，降准类偏长期限资金投放能够降低银行长期限负债成本。三是下调 LPR利率，非对称下调 5 年期以上利率，继续引导长端贷款利率下行。 ⚫ 利率调控方面，伴随“锁短放长”，DR007 基本围绕着 7 天逆回购利率波动，这也使得短端利率相对于长端而言更加稳定。虽然央行指导“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”，但存单利率受到 MLF 利率的引导作用在边际减弱， 1 年期存单利率与 MLF 利率的利差在绝大多数区间都显著为负，21年以来利差均值在-25bp。而收益率曲线牛平走势，使得 10 年期国债利率基本以MLF 利率为锚波动。 ⚫ 从历史变迁来看，MLF 利率逐渐从同业存单的中枢水平演变为同业存单的上限水平；同时近几年 MLF 利率又逐渐演化为 10 年国债利率的中枢水平。因此，MLF 利率究竟是什么品种的“锚”，在利率中枢下行的趋势下，也在发生着变化，预计随着“锁短放长”货币政策导向的逐步进行，未来短端继续维持相对稳定，而 10 年期国债收益率持续低于 MLF 利率的可能性依然较强，收益率曲线平坦化的趋势或将持续到通胀水平真正抬升之后。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2024 年 03 月 18 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 关注地方政府债配置价值 2024-02-28 2023 年绿债及 ESG 固收产品回顾 2024-01-17 复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七 2023-12-12 美联储扭转操作对我国债市的启示 固定收益 | 专题报告 —— 美联储扭转操作对我国债市的启示 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 美联储扭转操作对我国债市的启示 .............................................................. 5 2 固定收益市场展望：关注经济数据 ............................................................ 10 2.1 本周关注事项及重要数据公布 .................................................................................... 10 2.2 利率债供给规模 .......................................................................................................... 10 3 利率债回顾与展望：利率以上行为主 ......................................................... 11 3.1 公开市场操作缩量 ...................................................................................................... 11 3.2 债市以调整为主 .......................................................................................................... 14 4 高频数据：开工率多上行，商品房成交同比较弱 ....................................... 15 风险提示 ...................................................................................................... 18 固定收益 | 专题报告 —— 美联储扭转操作对我国债市的启示 有关分析师的申明，见本报告最后部分。