李宁(02331.HK)业绩符合预期，库存恢复至健康水平

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 李宁 02331.HK ⚫ 公司发布 2023 业绩公告，实现营业收入 276 亿，同比增长 7%，实现归母净利润31.9 亿，同比下滑 21.6%，其中处置地块一次性收益为 1.4 亿元。全年派息率为45%（包含中期股息），对比过去 3 年 30%左右的派息率有明显提升。 ⚫ 受批发渠道拖累，23H2 公司收入增长承压。23H2 收入和归母净利润分别同比增长1.4%和下降 43.1%，环比 23H1 增速放缓。拆分来看，23H2 批发收入同比下滑11.2%为主要拖累，我们认为主要原因包括：1）主动清理渠道库存。根据 23H1 披露数据，批发业务收入增速为 20-30%低段，大幅高于流水增速高单位数（均不含专业渠道店铺），我们推测当时存货压力逐步增加。2）为限制渠道串货主动控制出货量。另一方面，23H2 线上/直营渠道收入分别增长 0.1%和 37.5%，直营渠道的高增我们推测由于下半年净开店提速所致（下半年净开店 75 家，上半年净关 7 家）。 ⚫ 库存情况恢复健康水平。截至 2023 年底，全渠道库销比为 3.6 个月，环比 23Q3 明显改善。公司库存成本金额增加低单位数，基本可控。存货结构方面维持健康水平，截至 2023 年底，6 个月或以下（新品）占比 87%，同比仅小幅下滑了 1pct。 ⚫ 产品方面，公司更为聚焦专业品类，专业跑鞋矩阵逐步成型。2023 年公司零售流水同比增长 12%，其中跑步、健身更偏功能性的品类同比增长 40%和 25%，占比为分别为 23%和 14%。产品方面，超轻、赤兔、飞电全年销量突破 900 万双，飞电 3 全年累计销量突破 130 万双，专业跑鞋矩阵逐步成型，打造多场景专业跑步产品。 ⚫ 谨慎预期 2024 年业绩。考虑到消费大环境的疲弱，以及公司对经营质量的重视，我们预测 2024 年收入增长为中单位数，归母净利率为低双位数。另一方面，考虑到公司短期库存、折扣等指标的改善，专业品类和产品方面的突破，叠加公司独一无二的品牌价值和底蕴，我们看好公司中长期成长性以及利润弹性。 ⚫ ⚫ 根据业绩公告，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.23、1.32、和 1.52（原 1.46、1.75 和 2.06 元），参考可比公司，给予 2024 年 19 倍 PE估值，目标价为 27.24 港币（1 人民币=1.09 港币），维持“买入”评级。 风险提示：运动服饰消费低于预期、终端去库存进度低于预期，新产品推广不及预期等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,572 25,803 27,598 29,092 32,069 同比增长(%) 56.1% 14.3% 7.0% 5.4% 10.2% 营业利润(百万元) 5,328 5,415 4,256 4,555 5,248 同比增长(%) 137.0% 1.6% -21.4% 7.0% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 4,011 4,064 3,187 3,410 3,930 同比增长(%) 136.1% 1.3% -21.6% 7.0% 15.2% 每股收益（元） 1.55 1.57 1.23 1.32 1.52 毛利率(%) 53.0% 48.4% 48.4% 48.0% 47.7% 净利率(%) 17.8% 15.7% 11.5% 11.7% 12.3% 净资产收益率(%) 26.9% 17.9% 13.1% 13.6% 14.5% 市盈率（倍） 12.0 11.8 15.1 14.1 12.2 市净率（倍） 2.3 2.0 2.0 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月22日） 20.45 港元 目标价格 27.24 港元 52 周最高价/最低价 63.66/14.94 港元 总股本/流通 H 股（万股） 258,448/258,448 H 股市值（百万港币） 52,853 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2024 年 03 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.21 -0.24 3.28 -65.31 相对表现% 0.11 1.21 2.31 -49.53 恒生指数% -1.32 -1.45 0.97 -15.78 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 业绩符合预期，库存恢复至健康水平 买入（维持） 李宁动态跟踪 —— 业绩符合预期，库存恢复至健康水平 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据业绩公告，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了 2023 年毛利率，下调了 2024-2025 年毛利率，上调了销售费用率和管理费用率），预计公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.23、1.32、和 1.52（原 1.46、1.75 和 2.06 元），参考可比公司，给予 2024 年 19 倍 PE 估值，目标价为 27.24 港币（1 人民币=1.09 港币），维持“买入”评级 表 1：行业可比公司估值（截至 2024 年 3 月 22 日） 公司名称 公司代码 股价（元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏 2020.HK 79.50 3.04 3.77 4.48 5.23 26 21 18 15 耐克 NIKEUS 93.86 3.23 3.66 4.06 4.59 29 26 23 20 露露柠檬 LULUUS 403.19 12.77 14.29 15.92 32 28 25 牧高笛 603609 33.23 2.11 2.00 2.49 2.99 16 17 13 11 彪马 PUMGR 39.20 2.03 2.38 2.98 19 16 13 调整后平均 22 19 16 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：安踏为港币，牧高迪为人民币，耐克、露露柠檬是美元，彪马是欧元 风险提示：运动服饰消费低于预期、终端去库存进度低于预期，新产品推广不及预期等 李宁动态跟踪 —— 业绩符合预期，库存恢复至健康水平 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析