李宁(2331.HK)库存恢复至健康水平，分红率提升至45%

October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 纺织服装 | 公司研究 2024 年 3 月 25 日 增持 维持 市场数据：2024 年 3 月 25 日 收盘价（港币） 20.20 恒生指数 16473.64 52 周最高/最低价 (港币) 64.36/14.94 总市值（亿港币） 522 流通 H 股（百万股） 汇率（港币/人民币） 2584 0.92 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 (8621)23297818 liupei@swsresearch.com 库存恢复至健康水平，分红率提升至 45% 李宁 (2331.HK) 公司发布 2023 年年报，业绩表现符合预期。2023 年公司实现收入 276 亿元，同比增长 7%，归母净利润 31.9 亿元，同比下滑 22%，业绩表现符合预期（数据均来自公司公告，下同）。其中，23 年下半年收入同比增长 1.4%至 135.8 亿元，净利润同比下滑 43%至 10.7 亿元。全年派息 0.55元/股，派息比例从 22 年的 30%提升到 45%，进一步提升股东回报。 终端流水快于收入增长，童装业务表现亮眼。23 年公司流水增长 10%-20%低段，快于收入 7%的增长，尤其是批发流水同比增长 10-20%低段（不含专业渠道），明显快于批发收入的低个位数增长，库存正加速去化。23Q4 公司单季度流水增速为 20%-30%低段，增长提速。23 年童装业务零售流水增长 30-40%的中段，同店增长 10-20%的高段，在平均件单价提升中单位数、连带率提升20-30%低段的共同作用下，平均月店效提升了 20-30%中段，销售表现强劲。 直营业务领衔增长，加盟渠道库存加速去化。1）直营渠道增长亮眼。23 年公司批发收入 126 亿元，同比增长 0.6%，占比下降 3pt 至 46%。直营收入 69 亿元，同比增长 30%，占比上升 4pct 至 25%。电商收入同比增长 0.9%至 75 亿元，占比下降 2pct 至 27%。2）聚焦渠道拓展与优化，高层级市场布局基本完成。23 年渠道保有量总计 7668 家，较 22 年增加 65 家。其中成人装加盟门店为 4742家，同比下降 123 家，成人直营门店 1498 家，同比增加 68 家。童装店 1428 家，同比增加 120家。截止 23 年年底，公司实现了 21 年制定的三年高层级市场渠道布局的目标，以 300 平米为核心的大店拓展超 1660 家，平均面积达 410 平。3）渠道升级推动店效稳步提升。23 年公司核心商业体进驻率提升至接近 90%，共新开全新升级的 9 代店超 230 家，平均月店效 50 万以上。整体门店平均面积达到 245 平米，平均月店效提升高单位数。同店表现上，23 年同店下降低单位数，但直营增长 10-20%低段，批发略降低单位数，电商受线下客流回归影响下降高单位数。 库存与现金流管理持续向好，运营情况稳健。1）库销比持续改善，库龄结构健康。23 年公司渠道库存下降中单位数，整体库销比 3.6 个月（包含线上、线下及仓库），同比 22 年的 4.2 倍改善明显，渠道库存的库销比 3.1 个月，存货周转效率达到 5 年内最优水平。存货结构保持健康，渠道中 6 个月以内的新品占比 87%，同比略降 1pct。2）现金流增长明显，运营情况稳健。23 年经营性现金流净额为 46.9 亿元，同比增长 20%。应付账款增加 1 天至 43 天，应收账款周转天数增加 1 天至15 天，90 天以内的应收账款占比由去年同期的 84%提升至 86%。 毛利率稳定，费用率受下半年收入增速放缓被动抬升。毛利率同比持平为 48.4%，销售费用率同比增加 4.6pct 至 32.9%，管理费用率同比增加 0.3pct 至 4.6%，经营利润率同比下降 6.0pct 至 12.9%，归母净利率同比下降 4.2pct 至 11.5%，主要因下半年收入增速放缓，费用率被动提升。 公司持续深耕运动赛道，品牌资产独一无二，产品研发与爆款打造能力较强。但短期考虑到当前零售环境仍处于弱复苏趋势中，我们下调公司的 24-25 年并新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年净利润为 33/37/41 亿元（原 24-25 年为 44/49 亿元），对应 PE 分别为 14/13/12 倍。公司股价在 23年回调较多，已充分反映悲观预期，当前市场担忧的库存已回归健康水平，基本面触底回暖有望带来估值修复。参考可比公司 24 年平均 PE 为 16 倍，给予公司 24 年 16 倍 PE，目标市值 595 亿港币，仍有 14%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期。 财务数据及盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 258 276 292 317 344 同比增长率（%） 14% 7% 6% 9% 9% 归母净利润（亿元） 40.6 31.9 33.5 37.1 40.7 同比增长率（%） 1% -22% 5% 11% 10% 每股收益（元/股） 1.55 1.23 1.29 1.44 1.57 毛利率（%） 48.4% 48.4% 48.9% 49.0% 49.2% ROE（%） 18% 13% 13% 13% 13% 市盈率 12 15 14 13 12 注：“每股收益”为归属于母公司所有者净利润除以总股本，ROE 为报告期净利润除以平均净资产 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：23 年营收 276 亿元，同比增长 7.0% 图 2：23 年归母净利润 32 亿元，同比下滑 22% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：23 年销售费用率上升 4.6pct 至 32.9%，管理费用率上升 0.3pct 至 4.6% 图 4：23 年毛利率同比持平至 48.4%，净利率减少4.