固收专题分析报告：货币宽松将开启，债市哑铃型策略占优

敬请参阅最后一页特别声明 1 2024 年 2 月，CPI 同比录得 0.7%，前值为-0.8%，上行 1.5pct；PPI 同比录得-2.7%，前值为-2.5%，降幅走扩 0.2pct；PPIRM 同比录得-3.4%，与前值持平。 一、春节效应带动 CPI 同比回正、环比上涨，核心 CPI 增速大幅上行 1、CPI 的 8 个一级子项目中，6 项同比上涨，食品烟酒、交通通信 2 项同比下跌。受春节期间食品烟酒需求上升，叠加基数错月影响，食品价格同环比均出现大幅上行。2 月食品烟酒类同比录得-0.1%，降幅较前值收窄 3.5pct，环比上涨 2.2%。肉类方面，受春节期间肉类需求增加影响，2 月畜肉类分项同比录得-2.9%，降幅较上月大幅收窄 8.7pct，环比上涨 3.4%。猪肉方面，2 月猪肉价格同比录得 0.2%，自 2023 年 5 月以来首次回正，增速较上月上行 17.5pct，环比上涨 7.2%。 2、2 月 CPI 交通通信分项同比录得-0.4%，降幅较上月收窄 2.0pct，环比上涨 1.6%。油价方面，受国际油价上涨影响，国内汽油价格环比上涨 2.0%，前值为-1.0%。服务方面，服务价格同比录得 1.9%，较上月上行 1.4pct，环比上涨1.0%。根据统计局数据显示，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比涨幅达 12.5%-23.0%之间。旅游方面，旅游业当月同比录得 23.1%，较上月同比增速大幅上行 21.3pct，受春节期间出行增加影响，旅游价格环比上涨 12.1%，其中飞机票和交通工具租赁费价格分别上涨 20.8%和 17.4%。 3、受春节效应及基数错位的影响，2 月 CPI 同比由负转正，其中翘尾因素影响约-0.6pct，新涨价因素影响约 1.3pct；剔除季节性扰动因素来看，核心 CPI 同比上涨 1.2%，增速上行 0.8pct，为 2022 年 2 月以来最高涨幅。 二、春节效应叠加错位低基数影响，PPI 同比降幅再度走阔 1、上中下游角度：2 月生产资料同比录得-3.4%，降幅较上月走阔 0.4pct，环比下跌 0.3%；生活资料价格同比录得-0.9%，降幅收窄 0.2pct，环比下跌 0.1%。上、中、下游价格降幅均有所走阔，其中上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-5.5%、-3.4%、-3.2%，降幅较上月分别扩大 0.5pct、1.1pct、0.1pct。 2、细分行业角度：春节假期较长、复工复产时间较晚，叠加春节错月下低基数，PPI 同比降幅再度走阔。从细分行业来看，上游行业除石油及天然气开采业外，其余各行业价格同比增速均有所回落/降幅收窄，其中黑色及煤炭相关行业价格同比回落较为明显。2 月焦煤及螺纹钢期货结算价分别为 1726、3812 元/吨，较上月下降 93.4、131.3 元/吨。 三、投资策略：货币宽松将开启，债市哑铃型策略占优 2 月通胀数据继续受春节“错位”影响，同比“低”基数导致 CPI 同比回正、PPI 降幅走阔，结构上春节出行消费大幅提升支撑服务 CPI 表现，春节企业休假停产对煤炭与黑色金属等原材料需求减少，价格有所回落。预计春节效应退潮后，3 月 CPI 及 PPI 价格同比表现将更能真实反映出当前社会需求整体情况。 3 月 6 日央行行长潘功胜表示“目前法定存款准备金率平均为 7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放”，总量货币政策将继续配合财政发力增加流动性投放。根据历史表现来看，债市供给放量阶段如有货币政策配合，则供给放量对债市将仅表现为短期扰动。预计 1 万亿超长期特别国债将于 2 季度发行，Q2 地方债及国债净融资规模约 2.6 万亿（较 2023 年 Q4 特别国债及特殊再融资债发行时期少 1 万亿），在总量货币政策的配合下预计供给放量对债市影响有限，关注超长债及地方债供给节奏对债市的扰动。 展望下一阶段债市表现，我们认为货币宽松将开启，哑铃型超长债策略依然占优，中短端票息策略占优。在近期报告《债市定价的锚在哪里？》曾对目前债市定价做出分析，我们认为债锚已切换至 30Y/50Y 个券，10Y 国债中枢或阶段性下移至 2.20%-2.30%。 四、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 固定收益专题 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、春节效应带动 CPI 同比回正、环比上涨，核心 CPI 增速大幅上行.................................... 4 1、春节期间蔬菜、猪肉需求增加，价格环比大幅增长............................................. 4 2、国内外油价小幅上涨，春节带动旅游服务业涨幅扩大........................................... 4 3、春节效应下，CPI 同比转正、核心 CPI 增速大幅上行 0.8pct..................................... 5 二、春节效应叠加错位低基数影响，PPI 同比降幅再度走阔 ............................................ 5 1、上中下游角度............................................................................. 5 2、细分行业角度............................................................................. 5 三、投资策略：货币宽松将开启，债市哑铃型策略占优................................................ 6 四、利率债市场回顾：国债发行融资放量，10Y-1Y 期限利差收窄 ....................................... 7 1、一级市场：国债发行融资均有所增加......................................................... 7 2、二级市场：国债收益率均下行，10Y-1Y 期限利差收窄 .......................................... 7 五、流动性观察：资金利率表现分化，同业存单利率整体上行.......................................... 8 1、公开市场操作：央行净回笼 1.11 万亿元...................................................... 8 2、货币市场：资金利率表现分化，质押式回购交易量增加......................................... 9 3、同业存单：净融资规模明显回落，同业存单利率表现分化.......