固收周报：如何看待2024年2月CPI同比转正？

东吴证券研究所 1 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240310 如何看待 2024 年 2 月 CPI 同比转正？ 2024 年 03 月 10 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《慢慢理解长债 慢慢更新自己》 2024-03-08 《再论长债更具性价比—从短债判断角度出发》 2024-03-08 [Table_Tag] [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 如何看待 2024 年 2 月 CPI 同比转正？从同比看，2024 年 2 月 CPI 由 1月下降 0.8%转为上涨 0.7%，由负转正。CPI 结束此前连续四个月的同比负增长，主要由于服务尤其是出行类服务价格上涨较多。非食品价格同比上涨 1.1%，涨幅比上月扩大 0.7 个百分点，影响 CPI 同比上涨约0.89 个百分点。服务价格同比上涨 1.9%，涨幅扩大 1.4 个百分点，影响CPI 同比上涨约 0.76 个百分点，其中旅游、飞机票和交通工具租赁费价格分别同比上涨 23.1%、20.8%和 17.4%。同时，食品价格降幅收窄，同比下降 0.9%，降幅比 1 月收窄 5.0 个百分点，影响 CPI 同比下降约 0.17个百分点。食品中，猪肉价格在连续下降 9 个月后首次转涨，同比上涨0.2%；鲜菜和水产品价格分别由 1 月同比下降 12.7%和 3.4%转为同比上涨 2.9%和 4.1%；薯类、鸡蛋、食用油、牛羊肉和鲜果价格同比降幅在 4.1%—12.2%之间。 从环比看，CPI 上涨 1.0%，涨幅比上月扩大 0.7个百分点。从 2022 年 1 月-2024 年 2 月 CPI 环比走势来看，2022 年 2月、2023 年 1 月、2024 年 2 月三个春节所在的月份均出现了环比增长的抬升，说明春节期间消费需求的增加使 CPI 出现了较为明显的增长。 PPI 方面，2 月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季，全国 PPI 环比下降 0.2%，降幅与上月相同；同比下降 2.7%，降幅略有扩大。其中，国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨 2.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨 0.2%。虽然 3 月 3 日，以沙特阿拉伯和俄罗斯为首的 OPEC+成员国决定将自愿减产 220 万桶/日的协议延长至第二季度(6 月底)，以提振仍处于低迷状态的油价。但未来，供需关系仍是影响价格的首要因素，目前来看，欧佩克+供应端的减少仍难以对冲市场对需求端不足的担忧。随着世界新能源的不断发展，其对石油的替代作用不断增长。同时，自2 月以来，美国的石油与原油储备不断上涨，美国原油库存的上涨一定程度上对冲了欧佩克+的减产。总体来看，虽然欧佩克+通过在供应端减产以提振油价，但是市场仍对全球的石油需求产生质疑，叠加红海航线影响降低以及美国石油储备的不断增长，使得油价可能保持震荡走势，较难出现大幅快速上涨，对工业价格的上行影响较为有限。2024 年政府工作报告指出，保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，延续了此前中央经济工作会议提法，单独将价格水平目标分拆出来，体现国家对物价的重视。预计春节过后需求会出现相应回落，叠加供给仍然充足、高频食品价格下跌，3月份 CPI 可能会面临较大的下行压力。但后续随着今年国内消费和需求进一步恢复，加之去年的基数偏低，物价前景趋势能够有所改善，CPI将呈现温和回升态势，中枢较 2023 年有所修复。PPI 方面，主要受到国内工业企业补库存周期的影响，国内需求有望逐步改善；伴随“稳增长”政策效果逐步显现，加之上年同期价格基数下沉有利于 PPI 同比增速走高。若国内包括基建投资与房地产投资在内的固定资产投资恢复向好趋势，将更有利于 PPI 的持续改善。当前债券市场主要受交易情绪影响，物价等基本面因素带来的波动较小，CPI 和 PPI 全年虽将出现温和修复，但需求疲弱仍是潜在的负面因素，在此支撑下债券收益率将延续下行。 ◼ 美国 2 月失业率及 2 月 ISM 非制造业 PMI 公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向 4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国 2 月失业率升至高位，劳动力市场有所降温。美国 2 月失业率由前值 3.7%升至 3.9%，为 4 个月来首次上升，处于过去两年来的最高水平。美国 2 月平均每小时工资环比为 0.1%，不及预期的 0.2%，薪资增长较为温和。然而，美国 2 月非农就业人数增加 27.5万，高出预期的 20 万人，表明劳动力市场放缓的同时仍具有韧性。以上数据强化了市场对美联储 6 月份降息 25bp 的预期。（2）美国 2 月 ISM 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 38 非制造业 PMI 不及预期，非制造业景气度下降。3 月 5 日公布的数据显示，美国 2 月 ISM 非制造业 PMI 为 52.6，低于前值 53.4 和预期值53。其中，分项指标如新订单、存货等均有所回落，2 月 ISM 非制造业新订单指数为 46.8，前值为 47.6；2 月 ISM 非制造业存货指数为 46.4，前值为 47.2，表明非制造业景气度有所下降，美国经济呈下行态势。ISM非制造业数据公布后，美债价格加速反弹，美债 10Y 一度较日内高位回落超 10bp。同日公布的美国 2 月 Markit 服务业 PMI 终值为 52.3，低于前值 52.5。美国 2 月 ISM 指数虽有所下滑，但仍处荣枯线以上，显示非制造业扩张速度放缓，进一步助长美联储的降息预期。（3）美联储降息取决于经济数据，降息预期有所递延。3 月 7 日，2024 年美联储 FOMC票委、旧金山联储主席戴利表示，考虑到当前的经济整体态势，包括强劲的劳动力市场、消费者支出和经济增速，降息并非“迫切”，美联储主席鲍威尔也重申美联储不会急于降息。受 1 月美国超预期通胀数据影响，截止 3 月 9 日，Fedwatch 预期 2024 年 3 月降息 25bp 的概率仅为4%，与上周持平；5 月份降息的可能性为 24.1%，而上周为 18.6%；6 月份降息的可能性为 73.4%，上周为 63.3%；7 月份降息的可能性为 91.5%，上周为 84.5%，降息预期进一步递延。 ◼ 风险提示：宏观经