固定收益点评：3月资金面怎么看？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2024 年 03 月 10 日 固定收益点评 研究所： 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 lvjy@ghzq.com.cn [Table_Title] 3 月资金面怎么看？ 固定收益点评 最近一年走势 相关报告 《固定收益点评：超长债的尽头在哪里？*靳毅，吕剑宇》——2024-03-03 《固定收益点评：债市风险在哪里？*靳毅，吕剑宇》——2024-02-25 《固定收益点评：春节后，债市关注 4 大要点*靳毅，吕剑宇》——2024-02-18 《固定收益点评：春节前后，资金面怎么看？*靳毅，吕剑宇》——2024-01-28 《固定收益点评：三大工程，进展如何？*靳毅，吕剑宇》——2024-01-21 投资要点:  2024 年 3 月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，补充超储 558 亿元；②常规财政收支，补充超储 10090 亿元；③信贷投放消耗 5214 亿元；④M0 与库存现金需求补充超储 5381 亿元；  因素一至因素四加总，我们预计 3 月份银行超储将增加 10814 亿元，超储率环比增加 0.42 个百分点。2024 年 3 月超储率增幅，或高于2022 年同期，低于 2021 年、2023 年同期。我们认为在外部因素推动下，2024 年 3 月资金面或仍继续保持偏宽松态势。  尽管 3 月份资金面利多存在因素，不过我们仍需考虑央行对于资金面的调控。根据 2024 年初以来央行的逆回购投放节奏，我们观察到，当 DR007 低于 1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持 DR007 在逆回购利率以上。在央行的调控下，我们认为 3 月份资金利率向下有底，利率中枢大幅下穿 1.8%的可能性不大。  截至 3 月 8 日，主流短债品种“利率-资金利率中枢”利差，多位于2019 年以来历史分位数的 10%左右或以下，利差保护较低。因此短债市场可能会继续维持震荡态势。同时需要防范 3 月末跨季资金受“资本新规”影响超预期波动，对债市带来的扰动。  风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，“资本新规”影响超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。 -20%-15%-10%-5%0%5%23/03/1023/06/0923/09/0823/12/0824/03/08沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 2 月下旬以来债市表现整体偏强，其中中长端利率下行幅度较大，3 月 6 日 10Y国债利率一度下探至 2003 年以来新低。然而在短端，以 1Y 同业存单为代表的短债利率却并未显著下行，而是呈现窄幅震荡的态势（图 1）。 为何短端利率下行受阻？ 我们认为，这与春节后资金面转宽速度较慢，弱于市场预期有关。资金面已成为影响当前债市的重要因素。进入 3 月份，资金面还会出现哪些值得关注的变化？又会对市场产生哪些影响？对此本文将进行分析。 图1：2 月下旬以来，长端利率向下而短端利率持平 资料来源：Wind、国海证券研究所 1、3 月流动性缺口预测分析 1.1、因素一：政府债务发行与资金下拨 政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，3 月份政府债务净融资规模相较于 2 月份小幅下行，供给压力不大。 在 2024 年 1 月 14 日报告《一季度，利率债供给如何？》中，我们曾预测过一季度国债、地方债、政金债发行情况。其中，国债、地方债发行由于资金需要暂时汇缴央行国库，“发行-下拨”时间差对资金面形成扰动。我们估算，3 月份国债净融资为 672 亿元，新增地方债为 5423 亿元（测算过程详情 1 月 14 日报告），政府债务净融资环比较 2 月份减少 558 亿元（图 2）。 22.12.22.32.42.52.6中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中国:中债国债到期收益率:10年%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 我们假设，政府债务从发行到资金下拨有 1 个月的时间差，则 3 月份政府债务净融资环比小幅下行，提供了相等规模的流动性补充。 图2：2024 年一季度政府债务发行情况 资料来源：Wind、国海证券研究所 注：1-2 月份为实际值，3 月份为预测值 1.2、因素二：常规财政收支 3 月份为财政净支出大月。 2019 年至 2023 年 3 月同期，公共财政平均净支出 10090 亿元（图 3）。其中，2021 年同期由于经济形势较好，财政支出强度较低。2020 年同期为对冲疫情影响，财政支出强度较大。2019 年、2022 年、2023 年支出强度则差别不大。 我们认为，可以采用上述历史平均数据估算 2024 年 3 月财政净支出强度，同时该笔支出为资金面提供相等规模的流动性补充。 010002000300040005000600070001月2月3月国债净融资新增一般债新增专项债亿元证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图3：2019-2023 年，政府公共财政净收入规模 资料来源：Wind、国海证券研究所 1.3、因素三：信贷投放消耗超储 信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上 3月是信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗不容忽视。 不过从票据利率上来看，尽管 2024 年 2 月份 5 年期 LPR 下调，但此后票据利率上行幅度相对温和，并弱于往年季节性（图 5）。我们认为或预示着近期信贷投放形势一般，信贷同比增速回升可能性不大。 在此背景下，考虑到“需缴准存款” 同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2024年 1 月“需缴准存款” 同比增速下行至 9.4%（图 4）。我们假设该增速 3 月份月份维持在这一水平，由此带来 5214 亿元法定准备金需求，并消耗相应超储。 -30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月度财政净收入规模2019年2020年2021年2022年2023年亿元证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图4：近期信贷同比增速与需缴准存款同比增速向下 图5：半年国股银票转贴现利率-逆回购利率利差 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 注：横轴为年初以来交易日数字 1.4、因素四：M0 与库存现金需求 3 月份，春节后居民现金继续回流银行体系，有利于补充流动性。参考春节日期接近的 2021 年，2021 年 3 月 M0 环比下行 5381 亿元。 我们假设，2024 年 3 月份资金面也获得相应规模的流动性补充。 1.5、因素五：跨季超储准备 综合来看，3 月份有利于超储补充的因素较多。因素一至因素四加总，我们预计3 月份银行超储将增加 10814 亿元，超储率环比增加 0.42 个百分点。