【债券分析】化债攻坚系列之一：政策补丁及统借统还怎么看？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券分析 2024 年 03 月 10 日 【债券分析】 政策补丁及统借统还怎么看？ ——化债攻坚系列之一  2024 年政府工作报告提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”，后续更多化债配套措施或可期待。  化债进入攻坚期，政策补丁有哪些值得期待？ 1、继续在地方政府债务限额内发行特殊再融资债券。按照 2023 年全国地方政府债务限额 42.17 万亿元与债务余额 40.74 万亿元计算，仍有 1.43 万亿左右空间。 2、给予非 12 个重点省份的高风险地市一定政策倾斜。部分非 12 个重点省份区域内存在高风险地市，债务负担较重，或需化债政策的支持。 3、补充认定应纳未纳部分平台隐性债务，推进银行开展置换工作。2018 年 8月地方隐性债务的审计认定过程中，一些省份存在部分本应纳入隐债系统却未及时纳入的债务。  近期热议的“统借统还”意味着什么？ “统借统还”是什么？属于一揽子化债方案之一，即 12 个重点省份可以在依法合规、防范风险交叉传染的前提下，在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。 “统借统还”是否可被广泛借鉴？该模式其实存在诸多限制性条件，额度或需在各省 2023 年底上报至中央关于 2024 年债券发行计划中，因此预计后续使用规模或相对有限，但为弱资质区域化债提供了一种可落地的新思路。 “统借统还”首单落地，或意味着三点：其一，在地方层面，对于债务风险的管理，存在“区域一盘棋”的概念；其二，在弱资质城投债券兑付出现困难时，该模式可以暂时缓释风险，伴随首单的落地，后续或陆续可以看到其他“统借统还”的项目落地，只是受该模式协调难度大且或需要纳入去年底对于今年债券发行计划范围之内，规模或有限；其三，弱资质城投债安全性将因此边际提升。  本轮化债政策演绎进程跟踪： 2023 年 7 月 24 日，“一揽子化债方案”开启本轮化债之路。2023 年上半年部分地区债务化解压力较大，财政部展开了新一轮的债务摸底工作。2023 年 7月 24 日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，提法较超市场预期，意味着新一轮化债之路正式开启。后续10 月 31 日的中央金融工作会议和 12 月 12 日的中央经济工作会议也为各地长期化债指引了方向。同时，各地也积极表态，强调对于地方政府债务的严监管，计划采取多项措施进行化债。 中央和地方通力配合，具体主要采取了以下几种方式进行化债：1）财政部指导下，在地方政府债务限额内发行特殊再融资债券；2）央行指导下，鼓励金融机构支持化债；3）地方政府和城投企业通过盘活资产、推进平台转型、严控债务新增和加强项目投资管控等多种方式开展化债工作。 岁末年初，各地化债取得成效，开始制定 2024 年化债计划与方案。经过近半年化债工作的推进，2024 年 1 月末，绝大多数省份积极表示 2023 年化债取得了一定成效，政府债务风险较为可控。同时，各省也展望了 2024 年的化债计划与目标，总体坚持“牢牢守住不发生系统性风险”的底线和“化存量，遏新增”的红线，具体各省制定了可落地性较强的化债方案。  综合看，在化债政策持续发力、地方化债现“统借统还”新模式的背景下，弱资质城投债的安全性边际进一步提升，相关主体城投债收益率或将进一步下行，后续可关注 12 个重点省份部分弱资质主体的短久期、高票息城投债，进一步挖掘收益。  风险提示：政策执行力度不及预期，超预期信用风险事件发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力——3 月信用债策略月报》 2024-03-03 《【华创固收】降息预期不断修正，关注通胀反弹风险——1 月海外月度观察》 2024-02-23 《【华创固收】重点观察节后分层压力变化——2月流动性月报》 2024-02-08 《【华创固收】信用利差极致压缩，下沉 or 拉久期？——2 月信用债策略月报》 2024-02-07 《【华创固收】2023 年城投非标融资数据全览》 2024-01-29 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、本轮化债政策演绎进程及后续展望 ......................................................................... 4 （一）本轮化债政策演绎进程跟踪 ................................................................................. 4 （二）后续政策补丁或有哪些？ ..................................................................................... 7 二、近期热议的“统借统还”意味着什么？ ..................................................................... 8 三、附录：本轮化债政策全梳理 ................................................................................... 10 四、风险提示 ................................................................................................................... 15 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2023 年 7 月 24 日中央政治局会议以来化债政策演绎历程 ...................................... 5 图表 2 2023 年 7 月 24 日中央政治局会议以来化债政策梳理——地方层面（部分） ...... 5 图表 3 2023 年 10 月以来特殊再融资债券发行情况（亿元） .............................................. 6 图表 4 化债以来城投债收益率普遍大幅下行，城投信用利差普遍压缩至历史低位 ......... 8 图表 5 12