【债券分析】3月流动性月报：资金跨季风险或相对可控-240309华创证券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2024 年 03 月 09 日 【债券分析】 资金跨季风险或相对可控 ——3 月流动性月报  2 月资金面和流动性回顾：DR007 略偏高政策利率运行，分层明显修复 资金价格运行方面，2 月上旬，央行降准落地释放长期资金约 1 万亿元，不过节前取现需求等短期扰动下，资金面未明显转松，银行间隔夜和 7D 资金价格小幅上行。2 月中下旬，春节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，大行融出继续处于季节性高位，DR007 修复至政策利率附近位置；资金分层压力亦有明显缓和，R-DR 价差回到季节性水平附近。3 月初，月初大量逆回购到期，央行净回笼的摩擦下，资金宽松空间相对有限，DR007 略高于政策利率运行。 流动性水平方面，2 月末超储率或在 1.1%附近。2 月基础货币全月回收或在4460 亿附近，其中政府存款对基础货币的补充或在 6000 亿附近，央行公开市场净回笼 11320 亿，外汇占款延续小幅补充 860 亿元；此外，准备金对于超储的补充或在 6050 亿附近，取现对超储的消耗或在 3000 亿附近，非金融机构存款变化对超储的吸收或在 1000 亿元附近，故 2 月末超储或减少约 2400 亿，超储率或从 2024 年 1 月末的 1.18%附近回落至 1.1%左右。  2 月货币政策追踪：Q4 货政报告发布，5 年期 LPR 大幅调降 四季度货政报告发布，货币政策基本定调维持，月末 LPR 超预期调降，支持实体融资降成本。临近月中，2023 年 Q4 货政报告发布，继续强调强化宏观政策逆周期和跨周期调节，灵活适度、精准有效的说法沿袭，整体释放较积极的信号；月末，MLF 未降息，1 年期 LPR 报价持稳，5 年期 LPR 超预期下调50bp，有助于“稳地产”，以促进实体部门降成本，在外部环境仍有制约的情况下保留政策利率调整空间，缓解了内外均衡的压力。3 月初，政府工作报告中货币政策定调延续灵活适度、精准有效的说法，增量变化不大。  3 月缺口预判：降准支持下，缺口压力或有限 至 3 月中旬前资金压力或相对有限，月末关注分层压力变化，预计总体跨季资金风险可控。就刚性缺口而言，3 月一般存款季节性环比增速或明显上行，缴准对于流动性的需求增加，或仅在 4700 亿附近；月初 1.4 万亿规模的逆回购余额，回笼压力不大，MLF 到期规模在 4810 亿元，或延续小额续作思路。外生冲击方面，3 月货币发行对流动性的补充或在 7000 亿元，非银存款或小幅补充超储 500 亿元，外汇占款或延续对流动性有小幅补充。财政因素中，3月税收小月，政府债券净融资规模在 6197 亿左右，整体压力不大，且季末财政支出有望加码，财政整体扰动有限。  总结：平稳态势延续，重点观察分层压力变化 第一，信贷平滑后，3 月信贷投放或相对有限，大行融出或有望处于季节性偏高位置。信贷诉求平滑，在 1 月开门红效应显著的情况下，季末信贷冲刺力度或有所放缓，有助于支持大行融出维持相对高位。 第二，前期政府存款延续偏高，季末财政支出加快对于流动性的补充或增强。1 月增发国债资金已全部下达地方国库，但高频数据显示年初以来沥青开工率相对偏低，资金使用进度或依旧偏慢。3 月季末或为财政支出加码的时点，冻结的政府存款释放对于流动性的补充或有加强。 第三，3 月政府债券发行缴款压力有限，4 月关注特别国债发行计划安排。预计 3 月政府债券净融资规模在 6197 亿左右，整体对于资金面的扰动或较为有限。4 月本身为政府债券发行的小月，不过今年一季度地方债整体发行进度偏慢，地方债发行或继续小幅加码，若 4 至 6 月特别国债集中发行，叠加偏大的税期，需关注央行公开市场的对冲情况。  风险提示：流动性超预期收紧。测算基于一定前提假设，存在偏差风险。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力——3 月信用债策略月报》 2024-03-03 《【华创固收】降息预期不断修正，关注通胀反弹风险——1 月海外月度观察》 2024-02-23 《【华创固收】重点观察节后分层压力变化——2月流动性月报》 2024-02-08 《【华创固收】信用利差极致压缩，下沉 or 拉久期？——2 月信用债策略月报》 2024-02-07 《【华创固收】2023 年城投非标融资数据全览》 2024-01-29 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、2 月资金面和流动性回顾：资金分层压力明显修复 .............................................. 5 （一）资金面回顾：DR007 略偏高政策利率运行，分层明显修复 ............................. 5 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性偏低水平 ................................................. 9 1、流动性总量：2 月末超储率或在 1.1%附近 ........................................................... 9 2、公开市场操作：逆回购投放有限，MLF 小额超量续作 ...................................... 9 二、2 月货币政策追踪：Q4 货政报告发布，5 年期 LPR 大幅调降 ......................... 10 三、3 月缺口预判：缺口压力有限，资金面整体平稳 ................................................ 13 （一）刚性缺口：缴准压力小幅放大，MLF 到期规模较小 ...................................... 13 （二）外生冲击：货币发行及非金机构存款或增加超储 ........................................... 14 （三）财政因素：税期规模较小，供给压力有限 ....................................................... 14 （四）综合判断：资金缺口压力相对有限 ................................................................... 15 四、总结：季末风险或可控，关注分层压力变化 .....................