舍得酒业(600702)中档酒发力带动增长，关注库存去化

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 03 月 23 日 强烈推荐（维持） 中档酒发力带动增长，关注库存去化 消费品/食品饮料 目标估值： 当前股价：84.89 元 2023 年公司收入 70.81 亿，同比 16.9%，归母净利润 17.7 亿元，同比 5.1%，收入利润符合此前预期。公司每 10 股派发现金 21.50 元，同比+43.3%，分红率由 30%提升至 40.2%。结构下移致使毛利承压，人员增多致使费用率上行。区域深耕三大板块，普通酒控量吨价+10%。我们调整24-26年EPS预测为6.15，6.93 和 7.80 元，对应 24 年 14X，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 收入利润符合预期，分红率提升至 40%。2023 年公司收入 70.81 亿，同比16.9%，归母净利润 17.7 亿元，同比 5.1%，夜郎古酒庄并表，实现营收 1.79亿，净利润-0.3 亿。单 Q4 营收 18.4 亿元，同比 27.6%，单季度归母净利润4.8 亿元，同比-1.9%，收入利润符合此前预期。2023 年销货现金流 73.6 亿，同比+22.4%。23 年末合同负债 2.8 亿，同比下降 0.2 亿。公司每 10 股派发现金 21.50 元，同比+43.3%，分红率由 30%提升至 40.2%，公司注重投资者回报。 ❑ 结构下移致使毛利承压，人员增多致使费用率上行。23 年/Q4 毛利率74.50%/72.27%，同比-3.22pct/-3.48pct，品味小幅度增长，舍之道预计增长30%-40%，T68 翻倍增长，中档酒放量致使毛利率有所降低，此外新窖池的投产也拉动吨酒成本上行。23 年/Q4 销售费用率 18.21%/16.49%，同比+1.43pct/+3.00pct，23 年公司新增销售人员 500 名以上，职工薪酬增加较多致使费用率提升，24 年预计销售人员增加 10-15%，打好首府攻坚战，强化市场服务能力。23 年/Q4 管理费用率 8.98%/7.94%，同比-0.71pct/+2.89pct。23 年/Q4 净利率 25.03%/25.86%，同比-3.05pct/-8.05pct，四季度净利率下降较多主要系 22Q4 部分费用未投基数较低。 ❑ 区域深耕三大板块，普通酒控量吨价+10%。23 年中高档酒/普通酒收入 56.55亿/9.05 亿，同比+15.96%/+16.11%，毛利率同比-2.76pct/+0.35pct。省内/省外收入 18.82 亿/46.78 亿，同比+16.82%/15.65%，公司深耕四川、华北、东北板块，目前强势市场体量 3-4000 万，一般市场 1-2000 万，希望可以由点及面，形成板块化的市场。酒类销量 4.35 万千升，同比+5.2%，吨单价 15.1万，同比+10%。中高档酒/普通酒销量 1.9/2.4 万千升，同比+28%/-8%，中高档酒销量占比提升。23 年末省内/省外经销商 395/2260 家，增加 153/744家，减少 81/319 家，公司经销商仍净增加，主要系沱牌、舍之道等产品招商推进，23 年经销商流失率 15%，较上年降低，公司经销商队伍稳定性提升，500 万以上经销商很稳定，贡献 70%以上销售额。 ❑ 投资建议：等待库存去化，维持“强烈推荐”评级。公司 24 年坚持 3+2 产品线，区域市场聚焦四川、山东等。组织裂变下团队灵活度提升，有望在较弱的行业β下，持续抢占市场份额。预计 24 年品味增速好于去年，达到公司平均水平。我们调整 24-26 年 EPS 预测为 6.15，6.93 和 7.80 元，对应 24 年14X，估值回落至 5 年较低水平，市场担忧高库存的经营风险，库存去化后估值有望回升，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 基础数据 总股本（百万股） 333 已上市流通股（百万股） 332 总市值（十亿元） 28.0 流通市值（十亿元） 27.9 每股净资产（MRQ） 21.7 ROE（TTM） 24.5 资产负债率 32.0% 主要股东 四川沱牌舍得集团有限公司 主要股东持股比例 30.22% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 12 -38 -47 相对表现 7 -34 -37 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《舍得酒业（600702）—营销注入新 活 力 ， 关 注 低预 期 下 的验 证 》2024-01-08 2、《舍得酒业（600702）—盈利承压，静待需求修复》2023-10-27 3、《舍得酒业（600702）—竞争加剧营 收 仍 高 增 ， 盈 利 短 期 承 压 》 2023-08-20 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn -80-60-40-20020Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)舍得酒业沪深300舍得酒业（600702.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 营业总收入(百万元) 6056 7081 7850 8635 9499 同比增长 22% 17% 11% 10% 10% 营业利润(百万元) 2236 2304 2672 3012 3393 同比增长 34% 3% 16% 13% 13% 归母净利润(百万元) 1685 1771 2050 2309 2598 同比增长 35% 5% 16% 13% 13% 每股收益(元) 5.06 5.32 6.15 6.93 7.80 PE 16.6 15.8 13.7 12.1 10.8 PB 4.4 3.9 3.3 2.8 2.4 资料来源：公司数据、招商证券 表 1：舍得单季度利润表 资料来源：公司数据、招商证券 单位：百万元 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 22A 23A 一、营业总收入 1884 1141 1591 1439 2021 1508 1717 1836 6056 7081 二、营业总成本 1188 739 1126 835 1277 1061 1250 1237 3888 4826 其中：营业成本 361 299 340 349 437 424 436 509 1349 1806 营业税金及附加 285 153 257 208 278 239 232 267 903 1015 营业费用 348 178 297 194 389 229 368 303 1016 1290 管理费用 197 104 213 73 164 140 186 146 587 636 研发费用 7 16 27 26 1