太平鸟(603877)短期零售表现波动；经营质量提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 太平鸟 (603877 CH) 短期零售表现波动；经营质量提升 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 20.80 2024 年 3 月 22 日│中国内地 服装 短期业绩表现受抑，但经营质量明显改善 太平鸟发布年报，23 年归母净利润 4.22 亿元，同比从低基数反弹 127.1%，略好于华泰预期 4.15 亿元，主要由于经营费用控制好于预期；受渠道闭店调整、女装转型期增长放缓、以及电商客流下滑拖累，全年营收同比-9.4%达 77.9 亿元，而 4Q23 受益于加盟发货改善及秋冬商品优化，营收恢复至同增 8.0%。截至 23 年底，公司库存金额及门店数量均下降至上市以来最低水平，零售折扣改善也带动毛利率大幅提升，表明经营质量已明显改善，但短期或受抑于波动的终端消费力。我们将 24/25E 基本 EPS 下调 4/13%至 1.21/1.39 元，并引入 26 年 EPS 预测 1.54 元，目标价小幅下调 2%至20.8 元，基于 12 个月动态 EPS1.25 元及 16.6x 目标 PE（过去三年 12 个月动态 PE 均值+0.5 标准差，以反映各项经营指标逐步恢复健康）。“买入”。 闭店及女装转型期拖累收入增长；零售表现仍较波动 23 年太平鸟直营/加盟渠道收入同比-4.3%/-0.7%，主因疫后消费力弱复苏，为改善渠道库存健康以及淘汰低效店铺，直营/加盟净闭店 252/688 家，带动单店店效/单店出货同比改善 16.2%/26.0%；线上收入同比-23.4%，主因竞争加剧，而太平鸟女装及乐町女装处于风格及产品调整期。分品牌看，女装/男装/童装/乐町/其他品牌收入同比-12.0/+4.2/-12.5/-24.5/-64.2%。我们认为公司的店铺调整已基本结束，库存及商品优化有望推动零售运营效率在24 年继续提升。据管理层，年初以来零售流水增长疲软，主要受店铺减少、春节高基数、及天气波动影响，进入 3 月下旬换季需求释放，跌幅有所收窄。 毛利率显著提升，费用管控成效显著 23 年毛利率同比+5.9pp 至 54.1%，其中线上/直营/加盟毛利率同比+1.9/+7.9/+5.5pp，主因公司严控零售折扣，以及渠道库存结构明显改善。叠加闭店带来销售费用率同降 0.8pp，以及组织架构调整带来管理费用率同减 0.4pp，23 年经营利润率/净利率同增 4.6/3.3pp 至 7.6/5.4%。考虑到渠道有望重启拓店，健康的库存有利于新品导入，且女装调整已渐有成效，我们预计 24 年收入有望回暖并带动经营杠杆改善，支撑净利率扩张趋势。 24-26E 归母净利润 CAGR 预计为 20% 我们将 24E/25E 收入下调 1.3/3.5%至 86/94 亿元，以反映零售弱复苏及女装调整时间长于预期，将经营利润率下调 0.4/1.2pp 以反映经营杠杆改善慢于预期；综上，我们将净利润预测下调 4/13%至 5.7/6.6 亿元，并引入 26年净利润预测 7.3 亿元，对应净利率 6.8/7.4/7.9%，24-26E CAGR 为 20%。 风险提示： 1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (人民币) 20.80 收盘价 (人民币 截至 3 月 22 日) 16.82 市值 (人民币百万) 7,970 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 69.00 52 周价格范围 (人民币) 14.27-27.39 BVPS (人民币) 9.54 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,602 7,792 8,628 9,400 10,218 +/-% (21.24) (9.41) 10.73 8.95 8.69 归属母公司净利润 (人民币百万) 184.72 421.94 574.46 658.41 730.72 +/-% (72.73) 128.42 36.15 14.61 10.98 EPS (人民币，最新摊薄) 0.39 0.89 1.21 1.39 1.54 ROE (%) 4.44 9.28 11.44 11.82 11.83 PE (倍) 43.15 18.89 13.87 12.11 10.91 PB (倍) 1.92 1.76 1.59 1.44 1.29 EV EBITDA (倍) 21.31 10.10 7.62 6.43 5.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(17)(2)1430Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)太平鸟沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 太平鸟 (603877 CH) 盈利预测调整 图表1： 太平鸟：盈利预测调整 （人民币百万元） 2024E (原) 2024E (新) 同比% 变动 (%) 2025E (原) 2025E (新) 同比% 变动 (%) 2026E 同比% 营业总收入 8,745 8,628 10.7 (1.3) 9,745 9,400 9.0 (3.5) 10,218 8.7 营业成本 (3,994) (3,942) 10.3 (1.3) (4,443) (4,294) 8.9 (3.4) (4,674) 8.9 毛利 4,751 4,686 11.1 (1.4) 5,302 5,107 9.0 (3.7) 5,543 8.6 其他收益/损失 61 41 10.7 (32.8) 68 45 9.0 (34.3) 49 8.7 营业费用 (3,960) (3,921) 7.0 (1.0) (4,300) (4,228) 7.8 (1.7) (4,567) 8.0 营业利润 852 806 36.5 (5.4) 1,070 924 14.5 (13.7) 1,025 11.0 营业外收入 17 7 10.7 (61.0) 19 7 9.0 (61.9) 8 8.7 营业外支出 (26) (18) 10.7 (31.3) (29) (20) 9.0 (32.8) (21) 8.7 利润总额 844