拼多多(PDD.US)2023Q4财报点评：主站货币化率持续提升，海外费用投放可控

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月22日买 入拼多多（PDD.O）2023Q4 财报点评：主站货币化率持续提升，海外费用投放可控核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(维持)合理估值203.00 - 213.00 美元收盘价132.17 美元总市值/流通市值175,599/175,599 百万美元52 周最高价/最低价152.99/59.67 美元近 3 个月日均成交额1076.68 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《拼多多（PDD.O）-2023Q3 财报点评：收入利润表现亮眼，TEMU交易额与收费能力快速提升》 ——2023-11-29《拼多多（PDD.O）-2023Q2 财报点评：收入利润表现亮眼，主站收费能力不断提升》 ——2023-08-31《拼多多（PDD.O）-2023Q1 财报点评：营收增长强劲，更加重视发展质量》 ——2023-05-29《拼多多（PDD.O）-2022Q4 财报点评：公司加大国内费用投放，跨境业务发展迅速》 ——2023-03-22《拼多多（PDD.O）-电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升》 ——2023-03-01营收：2023Q4，公司营业收入 889 亿元，同比增长 123%，其中广告营销收入 487 亿元，yoy +57%；支付通道收入 402 亿元，yoy +357%，主要由 TEMU 快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q4 公司主站 GMV 增速为 20%-25%，广告增速超 GMV 增速体现主站变现能力不断加强，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与 TEMU 收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由 TEMU 拉动，据测算，TEMU Q4GMV 约 83 亿美元，按 55%计入收入，本季度贡献约 320 亿人民币收入。利润：本季度公司 non-GAAP 净利润 255 亿元，yoy+110%，non-GAAP 净利率 29%，净利率同比下降 1pct，我们认为净利率基本稳定的主要原因是 TEMU 投放更加平稳可控。2023Q4 公司毛利率 61%，同比下降 17pct，主要由于 TEMU 模式较重，跨境履约费用（TEMU 物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费率同比提升 50%，销售费率同比下降 15pct 至 30%；管理费用同比上升 16%，管理费率同比下降 2pct 至 2.1%，研发费用同比上升 19%，研发费率同比下降 2.8pct 至 3.2%，公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损 84 亿人民币。投资建议：维持 “买入”评级。拼多多目前隐含 2024 年 PE 10 倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整 2024-2025 年收入至 4218/6182 亿元，调整幅度为+11%/+15%，主要为了反映 2024 年公司海外业务开展新的半托管模式，海外业务 GMV 增速目标为 230%，继续保持高速增长。我们调整2024-2025 年经调净利至 982/1420 亿元，调整幅度为+13%/+18%，主要原因是公司主站份额稳中有升，销售费用可控，利润释放能力持续提升；海外新开的半托管业务模式更轻，履约费用由商家承担，减轻海外业务亏损负担。我们维持公司目标价 203-213 美元，给予主站 14-15xPE，出海电商 3xPS，距当前上升空间为 54%-61%，维持“买入”评级。风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)130,558247,639421,756618,249820,390(+/-%)39.0%89.7%70.3%46.6%32.7%净利润(百万元)-经调整395306789998196142040197425(+/-%)186%71.8%44.6%44.6%39.0%每股收益（元）-经调整8.3011.8717.9325.9336.04EBITMargin33.5%35.2%22.1%22.4%24.0%净资产收益率（ROE）26.8%32.1%31.6%32.1%31.4%市盈率（PE）28.720.013.39.26.6EV/EBITDA4.53.34.34.03.7市净率（PB）9.627.274.763.232.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：收入利润亮眼，海外费用投放可控2023Q4，公司营业收入 889 亿元，同比增长 123%，其中广告营销收入 487 亿元，yoy +57%；支付通道收入 402 亿元，yoy +357%，主要由 TEMU 快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q4 公司主站 GMV 增速为20%-25%，广告增速超 GMV 增速体现主站变现能力不断加强，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与 TEMU 收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由 TEMU 拉动，据测算，TEMU Q4 GMV 约 83 亿美元，按 55%计入收入，贡献约 320 亿人民币收入。本季度公司 non-GAAP 净利润 255 亿元，yoy+110%，non-GAAP 净利率 29%，净利率同比下降 1pct，我们认为净利率基本稳定的主要原因是 TEMU 投放更加平稳可控。2023Q4 公司毛利率 61%，同比下降 17pct，主要由于 TEMU 模式较重，跨境履约费用（TEMU 物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费率同比提升 50%，销售费率同比下降 15pct 至 30%；管理费用同比上升 16%，管理费率同比下降 2pct 至 2.1%，研发费用同比上升 19%，研发费率同比下降 2.8pct 至 3.2%，公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损 84 亿人民币。图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%）图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：拼多多经调整各项费用率和 EBIT 利润率情况（%）图4：拼多多季度 Non-GAAP 净利润及净利率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料