信达生物(1801.HK)运营效率提升推动净亏损好于预期

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 3 月 21 日 评级 目标价（港元） 60.0 潜在升幅/降幅 +57% 目前股价（港元） 38.1 52 周内股价区间（港元） 27.3-49.8 总市值（百万港元） 57,392 近 3 月日均成交额（百万） 323 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至 2023 年 3 月 21 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$37.0 HK$38.1 HK$60.0 HK$71.0 37424752576267-60%-10%40%90%020406003/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24信达生物(1801 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)信达生物（1801.HK）：运营效率提升推动净亏损好于预期 信达生物 2H23 收入符合我们预期，由于经营效率的提高，净亏损好于我们预期。我们预计 2024 年收入同比增速约为 25%。公司将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，且新任的心血管代谢商业化负责人之前有着丰富的中国市场 GLP-1 推广经验，显示出公司正在稳步推进其非肿瘤业务商业化进程。受益于收入和运营效率的进一步提升，我们认为公司目前正有条不紊地走在其之前设立的盈利目标轨迹上（2025 年实现 non-IFRS EBITDA 盈亏平衡）。重申我们的“买入”评级和首选股票推荐，上调目标价至 60 港元。  2H23 收入符合预期，净亏损好于我们预期：2H23 公司实现总收入人民币 35 亿元 （51.3% YoY/29.7% HoH），其中产品收入为 32.7 亿元（55.9% YoY/33.1% HoH），符合我们预期。产品收入的靓丽增速得益于 TYVYT 新适应症加入医保的强劲增长及其他产品不错的增速。产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至 80.7% (+2.6 ppts YoY/+1.2 ppts HoH）。经调整 non-IFRS 净亏损为 3.2 亿元，好于我们预期，主要由于行政和销售费用低于预期。经调整 non-IFRS 净亏损较 2H22缩窄 76%，较 1H23 有所上升，主要由于 1) 下半年汇兑损益和上半年差约 5 亿元（2H23 2.17 亿损失 vs. 1H23 2.78 亿元收益);2）上半年收到 2 千万美元退税；3）下半年研发费用较上半年多出 4 亿元。  GLP-1 商业化负责人从诺和诺德加盟，丰富经验有望帮助公司建立强大的心血管代谢商业团队：业绩会上公司宣布目前心血管代谢（CVM）业务线商业化负责人高总已于年初加入公司，之前高总负责诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品的商业化。尽管时间线上司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛士度肽早半年获批，高总认为减重这个庞大的市场可以容纳多个头部玩家，且玛仕度肽作为国产首个双靶点 GLP-1 拥有比司美格鲁肽更好的疗效数据和安全性数据。优秀的数据不仅可以帮助玛仕度肽在各种指南中得到积极推荐，也可以帮助其在 GLP-1 类别中打造强势的品牌。此外，管理层也介绍了下一步 GLP-1 适应症拓展的方向，除了已熟知的降糖适应症，青少年肥胖适应症将于 2024 年启动 1 期，MASH 目前 IND 已获得批准。  重申中长期指引，我们预计 2024 年收入同比增速约为 25%：公司重申其中长期指引（2025 年实现 non-IFRS EBITDA 盈亏平衡，2027年实现 200 亿元收入）。针对 2024 年，公司没有提供具体的收入指引，考虑到高历史基数，我们认为收入增速可能较 2023 年增速(36% YoY)变缓，我们预测收入增速为 25%。此外，尽管公司在国际多中心试验上有新的进展（包括启动 CLDN18.2 胃癌三期,IBI363 二期，部分 ADC 和双抗一期），但整体处于早期阶段，因此公司预计 2024 年研发费用将维持在较为稳定的水平，这表明公司研发效率将会进一步提升（注：2023 年研发费用为 22 亿元，较 2022 年下降 6.4 亿元）。  短期内丰富的催化剂有望提升股价，2024 年/2025 年初主要催化剂包括：1）两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和 IBI351(KRAS)；2）三款综合业务线药物递交 NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112 (IL23p19)、玛仕度肽（糖尿病适应症）；3）重要数据读出：IBI343(CLDN18.2 ADC)三线胃癌 PoC 数据读出和胰腺癌初步 PoC 数据读出，IBI363(PD-浦银国际 公司研究 信达生物（1801.HK） 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 1/IL-2) 3 个瘤种的 PD-1 耐药 PoC 数据读出（黑色素瘤、非小细胞肺癌、结直肠癌），匹康奇拜单抗（IL-23p19）三期银屑病数据和二期溃疡性结肠炎数据读出，IBI311 (IGF-1R) 三期甲状腺眼病完整数据读出，IBI334 (EGFR/B7H3) 实体瘤 POC 数据读出,IBI302（VEGF/C）nAMD PoC 数据读出,玛仕度肽三期糖尿病数据(DREAMS-1 和DREAMS-2)读出,IBI351 (KRAS G12C) 关键 2 期肺癌数据读出，及多款 ADC 临床前数据将在 2024 AACR 读出。  上调目标价至 60 港元：根据更新的财务数据，我们缩窄 2024 年经调整 Non-IFRS 净亏损预测至 4.7 亿元，将 2025 年经调整 Non-IFRS净亏损上调至略微盈利，主要由于下调研发费用和行政费用预测导致（得益于公司运营效率的进一步提高）以及下调非经营性收入导致。同时，我们引入 2026 年预测。基于 DCF 估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），我们将公司目标价上调至 60 港元，对应 977 亿港元市值。  投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,556 6,206 7,767 9,957 13,217 同比变动（%） 6.7% 36.2% 25.1% 28.2% 32.7% 归母净利润/(亏损) -2,179 -1,028 -919 -217 1,361 经调整净利润/(亏损) -2,462 -515 -469 283 1,886 PS（X） 10.5 8.0 6.4 5.0 3.8