小鹏汽车W(9868.HK)Q4营收创新高，4月发布第二品牌

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 小鹏汽车-W (9868 HK) 港股通 Q4 营收创新高，4 月发布第二品牌 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 64.38 2024 年 3 月 22 日│中国香港 乘用车 Q4 业绩亮眼，营收创新高，维持 H 股“买入”评级 23Q4 收入 131 亿，同比+154%，全年收入 307 亿元，同比+14%。23Q4净亏损 14 亿元。小鹏产品矩阵逐渐完善，与滴滴、大众深度合作持续深入，无图 XNGP 进展顺利，营销及管理效率正加速提效，销量盈利有望双增长。我们预计，公司 24-26 年整车销量为 24/36/46 万辆，预计 24-26 年收入603/852/1033 亿 元 。 我 们 采 用 分 部 估 值 ， 给 予 小 鹏 汽 车 销 售 业 务1.3x2024EPS，给予技术服务相关的业务 350 亿港币估值，我们调整公司目标价 64.38 港币（前值 97.78 港币），维持“买入”评级。 规模效应加大 23Q4 毛利转正，费用端显著改善 小鹏 23Q4 累计实现交付 60,158 台，同比+171%，环比+50%；全年共计交付 141,601 台，同比+17%。23Q4 毛利率 6 %，汽车毛利率 4%，环比扭亏为盈。毛利率环比扭亏主要系技术和工程降本及产品组合改善。23Q4 小鹏 G6、改款 G9 迅速上量，规模效应加强，费用端大幅改善。23Q4 营业费用率 25%，同比-33pct，环比-10pct。23 全年费用率 39%，同比-6pct。研发方面，公司在智能驾驶、三电技术、智能座舱、一体化压铸等领域持续投入，23Q4 研发费用 13 亿元,同比+6%。23 年末公司现金储备达 457 亿元，同/环比净增 74/92 亿元，再次回到历史高位。 XNGP 进展顺利，无限 XNGP 试点开放 公司软件算法端领先，效能提升迅速。23 年 12 月，无图 XNGP 城市迎 27 城全量推送；24 年 1 月，覆盖城市进一步拓展至 243 城；24 年 2 月，“全国都能开，有路就能开”的无限 XNGP 已推送给部分用户，未来推送规模持续扩大。智驾成本方面，X-NET2.0 感知架构加持下，小鹏有望减少雷达依赖，实现综合成本减半。我们认为小鹏在算法端能力领先，技术积累雄厚，可兼顾开城速度和降本程度；消费者感知逐步增强，有望带来销量的持续上行。 新品牌进军 A 级车市场，合作降本突出硬实力 3 月 16 日，小鹏宣布将在未来一个月推出全新品牌，正式进军 10-15 万元 A级车全球市场。我们预计小鹏智驾能力将下放新品牌，XNGP 有望加速迭代。2 月，小鹏汽车与大众汽车签署平台与软件联合开发技术合作协议，同时签订联合采购计划，旨在合力降低平台成本，小鹏将进一步优化成本结构。我们认为，小鹏与大众深度合作是小鹏技术实力体现，24 年公司有望受益于合作降本。 风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 陈诗慧 SAC No. S0570122070128 SFC No. BTK466 chenshihui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 64.38 收盘价 (港币 截至 3 月 21 日) 37.90 市值 (港币百万) 71,512 6 个月平均日成交额 (港币百万) 664.51 52 周价格范围 (港币) 30.30-96.30 BVPS (人民币) 19.25 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 26,855 30,676 60,345 85,239 103,329 +/-% 28.00 14.23 96.72 41.25 21.22 归属母公司净利润 (人民币百万) (9,139) (10,376) (6,387) (2,659) 1,742 +/-% 87.92 13.53 (38.44) (58.37) (165.52) EPS (人民币，最新摊薄) (5.29) (5.50) (3.38) (1.41) 0.92 ROE (%) (23.12) (28.33) (23.27) (14.79) 9.14 PE (倍) (5.65) (6.25) (10.16) (24.40) 36.13 PB (倍) 1.40 1.79 3.49 3.73 3.03 EV EBITDA (倍) (5.59) (4.80) (8.89) (16.19) 103.52 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)135086123Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)小鹏汽车-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 小鹏汽车-W (9868 HK) 销量及价格预测调整： 1） 考虑 24-25 年市场竞争加剧，降价或成为市场化常态。我们下调了 P7/G9/G6/NewModel的销量预期及销售单价； 2） 由于 X9 上市后，市场热度及终端销量趋势向好，我们上调 24-25 年 X9 的销量预期至3.8/3.8 万辆。 图表1： 小鹏销量预期调整 2021 2022 2023A 2024E 2025E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E Old Old New New New diff diff 小鹏新能源汽车销量（万辆） 9.8 12.1 14.4 35 49.6 24.4 36.2 46.0 -30% -27% 同比增速 263% 23% 19% 113% 42% 69% 48% 27% G3 3 1.7 0.5 P7 6.1 5.9 4.6 5.6 5.5 3.7 3.6 3.6 -35% -35% P5 0.8 3.8 2.0 1.8 1.8 1.9 1.8 1.8 3% 2% G9 0.6 2.8 4 4 2.6 2.6 2.5 -35% -36% G6 4.5 11.5 11.4 4.5 4.5 4.4 -61% -61% X9-MPV 0.0 2 2 3.8 3.8 3.7 90% 88% NewModel 0.0 5 15 3.0 10.0 15.0 -40% -33% Mona 0.0 5 10 5.0 10.0 15.0 ASP（万元） 20.4 21.1 19.4 23 21.9 19.3 21.4 20.3 -16% -2% G3 14.8 15 12.0 14.8 14.8 11.9 11.8 11.8 -20% -20% P7 23.6 24.4 20.0